ユニゾホールディングスのTOB・MBO事例：チトセア投資（2019-12-22公表・2019年収録）

公開買付者の普通株式は、73名の従業員が間接保有するチトセア側73％、ローン・スター関連会社27％という構成だった。外部資金を利用しながら、対象会社従業員が普通株式の多数を握る点で他のファンド単独案と異なる。

ユニゾはHIS案へ反対し、Fortress案への賛同を留保した後、価格と従業員保護を重視してチトセア案を推奨した。開始時5,100円は競合中の市場価格に近く、成立まで価格改定と期間延長を重ねる必要があった。

2月の5,700円への増額は競合条件の変化を受け、3月の6,000円への再増額は応募予定株主の意向確認を伴って決定された。最終改定は単に市場株価へ追随するだけでなく、下限達成の確度を上げる具体的な応募確保策だった。

最終応募29,618,824株は下限を約680万株上回り、発行済株式の86.55％を取得した。3分の2超を確保したことで、残存株を整理する会社法上の後続手続を進められる支配基盤が整った。

開始時5,100円の直前終値比プレミアムは4.08％にすぎなかったが、最終6,000円では22.45％、3か月平均比23.53％となった。競争前の7月9日終値1,990円との比較では201.51％で、買収競争が市場評価を大きく更新した。

株主は対象会社推奨のEBO案を選べた一方、開始時点では市場価格との差が小さく、待つことで二度の増額を得た。最終価格6,000円はFortress最終5,200円を15.38％上回り、期間延長中に競合案との価格差が明確になった。

チトセア投資は最終価格6,000円で下限を超える応募を集め、86.55％を取得したため、3つのUNIZO関連TOBのうち実際に成立した案件となった。価格だけでなく、対象会社の推奨と従業員参加の統治案を維持したことが他案との差だった。

従業員持株会社が普通株式の多数を持つ一方、ローン・スターは融資、優先株式、取締役指名権を通じて影響を持つ。したがって単純な従業員だけの買収とはいえず、非公開化後の実質的統治を所有比率だけで断定できない。