ユニゾHD TOB合戦を解説｜HIS・フォートレス・EBOの決着

HISによるユニゾTOBと、その後の買収合戦

全体像

この案件は、単純な「HIS対ユニゾ」の敵対的TOBではありません。2019年7月にHISが始めた上場維持型の部分TOBをきっかけに、Fortress Investment Group、Blackstone、そしてユニゾ従業員とLone Starが組んだチトセア投資が参戦し、最終的には全株取得・非上場化をめぐる買収オークションへと変質しました。

価格は、HISのTOB公表直前の終値1,990円から、HISの3,100円、Fortressの4,000円、Blackstoneの条件付き5,000円、チトセア投資の5,100円などを経て、最終的に1株6,000円まで上昇しました。公表前終値との比較では約3.0倍、HIS価格との比較でも約94％高い水準です。開始時の条件はHISの公開買付けに関する発表で確認できます。

ただし、ここで区別すべきなのは、実際に開始されたTOBと、開始前の提案です。HIS、Fortress系サッポロ合同会社、チトセア投資の3社は実際にTOBを行いましたが、Blackstoneは条件付きの開始意向を示しただけで、株主が応募できるTOBを実際には開始していません。

1．HISが当初狙ったもの

45％を取得する「部分TOB」

HISは2019年7月10日、ユニゾホールディングス株に対するTOBを発表しました。買付期間は2019年7月11日から8月23日まで、買付価格は1株3,100円でした。

HISはすでにユニゾ株の4.79％を保有しており、TOBで最大40.21％を追加取得し、保有比率を合計45.00％まで引き上げる計画でした。一方で買付予定数に下限は設けず、上限を超える応募があれば比例配分する方式でした。HISはユニゾを完全子会社化するのではなく、上場を維持しながら重要な影響力を持つことを狙っていました。HISの公開買付届出書には、買付予定数と期間を含む当初条件が記載されています。

45％という比率には、次の意味がありました。

3分の1を超えるため、株主総会の特別決議に対する事実上の拒否権を持てる
通常の株主総会では全株主が出席するわけではないため、45％保有者の議決権は極めて強くなる
連結子会社化まではしなくても、経営方針や役員人事に大きな影響を及ぼせる

つまりHISは、買収資金を全株分用意せずに、ユニゾに対する実質的な支配力に近い影響力を得ようとしていたといえます。

HISが説明したシナジー

HISは、旅行事業とユニゾのホテル・不動産事業を組み合わせることで、次のような相乗効果を見込んでいました。

HISの旅行顧客をホテルユニゾなどに送客する
ユニゾの客室をHISの販売網で取り扱う
HISの海外ネットワークを使ってユニゾの海外ホテル展開を支援する
ユニゾが持つ不動産情報や不動産運営ノウハウを共有する

HISは2018年末から2019年春にかけてユニゾ側に資本・業務提携を打診していましたが、具体的な協議に進まなかったとして、ユニゾ取締役会の事前同意を得ないままTOBを開始しました。公表時点では「非友好的・同意なきTOB」であり、ユニゾが正式に反対を表明したことで、実務上の敵対的TOBとなりました。

2．ユニゾがHISのTOBに反対した理由

ユニゾ取締役会は2019年8月6日、全会一致でHISのTOBに反対し、株主に対して応募しないよう求めました。主な理由は五つに整理できます。

① シナジーが限定的

ユニゾは、当時の売上構成が不動産事業約77％、ホテル事業約23％であるのに対し、HISは旅行事業が約89％を占め、ホテル事業の比重はごく小さいと指摘しました。

また、HISの顧客層とユニゾの主要顧客層、ホテルの価格帯や立地、販売方法などが異なるため、HISが主張する送客・販売シナジーには具体性が乏しいと反論しました。

② 企業価値を損なう可能性

ユニゾは、HISとの資本関係が強まると、既存の取引先やテナント、金融機関との関係に悪影響が生じる可能性があると主張しました。HISがユニゾの不動産・ホテル経営をどのように改善するかについても、十分な計画が示されていないと判断しました。

③ 3,100円は不十分

3,100円は公表前終値1,990円に対して約55.8％のプレミアムが付いていましたが、ユニゾ側は保有不動産、ホテル事業の将来性、中期経営計画などを踏まえると十分ではないとしました。

結果論ではあるものの、その後の買収合戦では4,000円、5,000円台、最終的には6,000円まで価格が上昇したため、3,100円は買収オークションの「開始価格」にすぎなかったことになります。

④ 部分TOBには「強圧性」がある

ユニゾが特に問題視したのが、全株を買わず、45％までしか取得しない点でした。

株主から見ると、応募しなければHISの影響下に入ったユニゾの少数株主として残る可能性があります。他方、応募が上限を超えれば比例配分となり、希望する全株を売却できるとは限りません。このため株主は、価格が十分でないと思っていても「支配株主が変わる前に売った方がよい」と応募を迫られやすくなります。

ユニゾは、株主総会の議決権行使率が通常約68％程度であることも踏まえ、HISが45％を持てば株主総会を実質的に支配しかねないと警戒しました。

⑤ 信頼関係が成立していない

HISが十分な協議を経ずにTOBを開始したことや、ユニゾからの質問に対する回答が不十分だったことから、買収後に協調的な経営を行えるだけの信頼関係がないと判断しました。

3．Fortressが「ホワイトナイト」として登場

HISのTOBを受け、ユニゾは他の買い手候補を探すマーケットチェックを実施し、16の候補者に接触しました。その中から、米投資ファンドFortress Investment Groupが対抗買収者として登場します。

Fortress系の買収会社であるサッポロ合同会社は2019年8月19日、次の条件でTOBを開始しました。

買付価格：1株4,000円
買付対象：原則として全株
買付上限：なし
買付下限：22,813,500株、議決権の約66.67％
TOB成立後：株式併合などにより残る少数株主をスクイーズアウトし、非上場化

HISの3,100円・45％部分取得に対し、Fortressは4,000円で全株主に現金での退出機会を与える提案でした。ユニゾ取締役会は8月16日にFortress案への賛同と応募推奨を決議し、Fortressは当初、典型的なホワイトナイトとして位置づけられました。

FortressのTOBが始まったのはHISのTOB期限直前でした。そのため株主にとって、4,000円で全株を売却できる可能性があるのに、3,100円の部分TOBに応募する合理性はほとんどなくなりました。

2019年8月23日に終了したHISのTOBには、最終的に応募が1株もなく、取得も0株でした。HISの保有比率は4.79％のまま変わらず、最初の買収提案は不成立に終わりました。結果はHISの公開買付け結果で確認できます。

4．Blackstoneの5,000円提案で構図が一変

Fortressで決着するかに見えたところ、別の大手ファンドが参戦します。後にBlackstoneと判明する候補者が2019年9月17日、1株5,000円で全株を取得する法的拘束力のある提案をユニゾに提出しました。

これはFortressの4,000円を25％上回る水準でした。ユニゾはFortressに対して、価格を5,000円まで引き上げることに加え、買収後の従業員の雇用、処遇、経営への関与を守る仕組みを契約上確保するよう要求しました。

一方でユニゾは、Fortressによる買収後にホテルや不動産が切り離され、会社が実質的に分解される可能性を懸念するようになります。これはあくまでユニゾ側が示した懸念であり、Fortressが実際に資産解体を行ったという意味ではありません。当初のホワイトナイトであるFortressとの信頼関係が崩れる契機となりました。

高いBlackstone案も受け入れなかった

それでもユニゾは2019年9月27日、Blackstoneの5,000円提案を受け入れませんでした。

ユニゾは、Blackstone案が株主の共通利益に資すること自体は認めつつ、従業員の雇用や処遇、経営参加を守る仕組みが十分でないとして、「広義の企業価値」の観点から不適切だと判断しました。同じ日にFortressへの賛同・応募推奨も撤回し、意見を「留保」に変更しました。経緯はユニゾの意見表明報告書に記録されています。

ここから争点は、単なる買付価格ではなくなります。

誰が最も高く買うかだけでなく、買収後に誰が経営権を持ち、従業員をどう扱い、保有不動産をどうするか

が競争条件になりました。

5．Blackstoneの価格は「実施中のTOB価格」ではなかった

2019年10月15日、Blackstoneは1株5,000円でTOBを開始する意向を公表しました。しかし、これはユニゾ取締役会が買収に同意し、所定の契約を締結することを前提とした条件付きのTOB開始意向でした。実際に買付期間が始まり、株主が応募できる状態になったわけではありません。Blackstoneの公表資料も、開始の前提条件を示しています。

Blackstoneはその後も条件付き価格を引き上げました。

買収者	提示価格の推移	性質
HIS	3,100円	実施された部分TOB、上限45％
Fortress	4,000円 → 4,100円 → 5,200円	実施された全株TOB
Blackstone	5,000円 → 5,600円 → 6,000円	ユニゾの同意を前提とするTOB開始意向
チトセア投資	5,100円 → 5,700円 → 6,000円	実施された全株TOB

Fortressは2019年11月15日に4,100円へ、2020年1月29日に5,200円へ引き上げました。Blackstoneは2020年1月28日に5,600円、2月24日に6,000円へ引き上げましたが、いずれもユニゾの同意などを条件としており、最後まで実際のTOBは開始されませんでした。

したがって「Blackstoneも6,000円のTOBをしていた」という説明は正確ではありません。Blackstoneの提示は価格競争の強力な基準にはなりましたが、株主が直ちに応募できる確定的な買付けではありませんでした。

6．従業員とLone StarによるEBO案

チトセア投資の登場

2019年12月、ユニゾの従業員側と米投資ファンドLone Starが組んだ買収会社、チトセア投資が登場しました。ユニゾ取締役会は12月22日にこの案への賛同と応募推奨を決議し、チトセア投資は2019年12月24日、1株5,100円で全株TOBを開始しました。

買付下限は22,813,400株、議決権の約66.67％で、上限はなく、成立後には非上場化する計画でした。取引の構造はチトセア投資に関するユニゾの意見表明報告書で確認できます。

EBOの仕組み

この取引は、従業員が買収主体に参加するEBO＝Employee Buyoutとして設計されました。

当初の開示では、ユニゾの従業員73人が三つの従業員持株会社を設け、それらを通じてチトセア側の議決権を保有しました。その下に実際のTOB主体であるチトセア投資が置かれ、普通株式に係る議決権は概ね次のように設計されました。

従業員側：73％
Lone Star側：27％

この従業員側73％・Lone Star側27％は、チトセアの普通株式に係る議決権割合であり、ユニゾ株式の所有割合ではありません。Lone Star側はチトセア投資に取締役1人を派遣し、買収資金や経営支援も提供しました。

このため、最終取引を「Lone Starが単独でユニゾを買収した」とだけ説明するのも、「従業員だけで買収した」と説明するのも正確ではありません。より実態に近い整理は、次のとおりです。

議決権設計は従業員主導だが、資金面ではLone Starと買収借入に大きく依存する、EBOとLBOを組み合わせた取引

ユニゾ取締役会にとっては、この仕組みが、株主に一定の高値を提示しながら、従業員の雇用・処遇や経営への関与を確保する解決策となりました。

7．最終局面――6,000円と大株主の応募契約

チトセア投資は2020年2月に価格を5,700円へ引き上げ、Blackstoneが2月24日に条件付き価格を6,000円とすると、3月18日、チトセア投資も実施中のTOB価格を6,000円に引き上げました。チトセア投資の訂正公開買付届出書には、最終価格と期間の変更が記載されています。

同時にチトセア投資は、大株主だったElliott系2社およびいちごトラストと応募契約を結びました。

Elliott International：約8.27％
Liverpool Limited Partnership：約4.87％
いちごトラスト：約9.33％
合計：約22.46％

買付下限が約66.67％だったため、22％超の応募を事前に確保できたことは、TOB成立の確実性を大きく高める決定的な一手でした。

一方、FortressのTOBは2019年8月19日から2020年3月18日まで続いた後、不成立で終了しました。買付価格は4,000円から4,100円、最終5,200円へ上がりましたが、応募は正確には520,973株にとどまり、買付下限の22,813,500株に届きませんでした。サッポロ合同会社の取得株数は0株です。結果はFortress系サッポロ合同会社の公開買付報告書に記載されています。

5,200円のFortressより、6,000円のチトセア投資が実施中だった以上、株主がFortressに応募する経済的な動機は大きく弱まっていました。

8．チトセア投資の勝利と非上場化

チトセア投資のTOBは、2019年12月24日から2020年4月2日まで行われました。

応募・取得株式数は29,618,824株で、買付下限を大幅に上回りました。チトセア投資は応募株式をすべて取得し、TOB後の所有割合は86.55％となりました。結果はチトセア投資の公開買付報告書で確認できます。

その後、株式併合によって応募しなかった少数株主を金銭で退出させるスクイーズアウト手続きが行われ、ユニゾ株は2020年6月18日に東京証券取引所から上場廃止となりました。株式併合は6月22日に効力を生じ、完全非公開化が完了しました。日本取引所グループの上場廃止決定にも日程が記載されています。

9．なぜ価格は3,100円から6,000円まで上がったのか

HISが「価格発見」のきっかけを作った

HIS自身は応募0株、取得0株に終わりましたが、そのTOBによってユニゾが買収対象になり得ることが明確になり、取締役会がマーケットチェックを実施しました。結果として、世界的な不動産・投資ファンドがユニゾの価値を競って評価する状況が生まれました。

部分TOBから全株買収へ移行した

HIS案では、HISが45％を取得しても残る株主はそのまま少数株主となります。これに対しFortress以降の提案は、原則として全株を現金で買い取り、全株主に退出機会を与えるものでした。

全株買収には、支配権プレミアムだけでなく、少数株主を残さず経営を自由に再編できる価値があります。そのため、部分取得より高い価格を提示しやすくなります。

Blackstoneの条件付き提示が「価格アンカー」になった

Blackstoneは実際のTOBを始めなかったものの、5,000円、5,600円、6,000円という価格を公表しました。これにより、Fortressやチトセア投資がそれより大幅に低い価格で買収を成立させることが難しくなりました。

ユニゾが価格以外の条件も競わせた

ユニゾは、株主利益だけでなく従業員の雇用、処遇、経営参加を含む「広義の企業価値」を判断基準にしました。そのため、単に最高値を提示すれば直ちに買収者に選ばれるわけではなく、各陣営は価格と買収後の経営条件の双方を改善する必要がありました。

大株主の持分が勝敗を左右した

買付下限が3分の2程度に設定された全株TOBでは、Elliottやいちごのような大株主がどの陣営に応募するかが極めて重要でした。チトセア投資は最終的に6,000円を提示して22.46％分の応募契約を確保し、価格と成立確度の両方で優位に立ちました。

10．この買収合戦をどう評価するか

株主にとっては大幅な価値実現

公表前終値1,990円から最終価格6,000円まで約201.5％上昇したため、最終的に売却した株主は、HISの当初価格を大幅に上回る対価を得ました。HISの買収は失敗しましたが、結果として株主価値を顕在化させる触媒になったと評価できます。

取締役会の判断には議論が残った

一方、ユニゾ取締役会は、Blackstoneの5,000円提案が株主の共通利益に資すると認めながら、従業員保護が不十分だとして受け入れませんでした。

日本の会社法上、取締役会が従業員などの利害を考慮すること自体が直ちに不適切というわけではありません。しかし、上場会社の買収局面で株主にとって高い提案を拒否するなら、従業員保護が中長期的な株主利益とどのように結びつくのかを、特に厳格に説明する必要があります。ユニゾの「広義の企業価値」という判断基準は、ステークホルダー重視の先進例とも、株主利益を相対化しすぎた判断とも評価できます。

EBOにも構造的な緊張関係があった

従業員が支配する会社が勤務先を買収するEBOでは、従業員・経営側が売り手企業の内部情報を持ちながら買い手側にも関与するため、利益相反管理と価格の公正性が重要になります。

また、チトセア案は議決権上は従業員主導でしたが、資金面ではLone Starなど外部資金に依存していました。したがって、従業員保護を掲げる支配構造と、買収資金を回収する必要がある金融スポンサーの経済的利害が長期的にどこまで両立するかという問題も内包していました。

要するに

この買収合戦の各陣営の役割は、次のように整理できます。

HIS：3,100円の45％部分TOBで経営への強い影響力を狙い、買収合戦の引き金を引いた。期間は2019年7月11日から8月23日で、応募0株・取得0株
Fortress：最初のホワイトナイトとして4,000円から5,200円まで引き上げた全株買収を提示したが、520,973株の応募では下限22,813,500株に届かず、取得0株
Blackstone：実際のTOBは開始せず、条件付きの高値提示によって価格を押し上げた
チトセア投資・Lone Star：5,100円から6,000円まで引き上げた実施中TOB、ユニゾ取締役会の賛同、従業員支配の仕組み、大株主との応募契約を組み合わせ、29,618,824株・86.55％を取得

したがってこれは、単なる「最高値を提示したファンドが勝った事件」ではありません。部分買収か全株買収か、株主の退出機会、従業員保護、買収後の支配構造、資金調達、そしてTOBの実行確実性までが同時に競われた、日本の企業買収史上でも特に複雑な案件でした。