ユニゾホールディングスのTOB・MBO事例：サッポロ合同（フォートレス）（2019-08-16公表・2019年収録）

本件はHISの3,100円提案を受けたマーケット・チェックから生まれた対抗TOBで、開始時にはユニゾの賛同・応募推奨を得ていた。全株取得と3分の2相当の下限を掲げ、完全子会社化を目標とした。

開始後、価格だけでなく保有資産の扱いと従業員保護が対立点になった。ユニゾは5,000円への増額を求め、Fortressの事業・資産分離方針に懸念を示して賛同を撤回し、最終的にチトセア案を支持した。

Fortressは応募状況と競合提案を踏まえ、まず100円、次に1,100円を増額した。最終価格5,200円は当初比30％高いが、対象会社が支持するチトセアの最終価格は後に6,000円となり、価格競争で再び劣後した。

成立下限22,813,500株に対し応募520,973株は2.28％にすぎない。価格改定だけでは、対象会社の反対、競合案との価格差、取引後方針への懸念を埋められず、公開買付者は一株も取得しない結果となった。

当初4,000円は直前終値比11.11％だったが、最終5,200円では同じ基準に44.44％、3か月平均比111.55％となった。ただし長期化で市場価格と競合価格が動いたため、開始前株価への高いプレミアムだけでは最終的な相対魅力を表せない。

株主は5,200円のFortress案、対象会社が推奨するチトセア案、さらに未開始の他候補提案を比較できた。Fortressへ応募すると、より高い提案へ切り替える機会や従業員参加型スキームの価値を失うため、価格差と実行確度の双方が判断材料になった。

サッポロ合同会社は140営業日にわたり条件を変更したものの、下限未達で取得ゼロとなり完全子会社化に失敗した。開始時の対象会社支持を失った後、最終価格を引き上げても支持を回復できなかった点が案件の決定的な特徴である。

対象会社が示した資産分離への懸念は、その可能性を否定できないという当時の判断であり、Fortressが実際に解体を実行した事実ではない。また応募不足を個別株主の動機別に分解する公開データはない。