ソフト99コーポレーションのTOB・MBO事例：ECM Master Fund SPV 3（エフィッシモ・キャピタル・マネージメント）（2026-01-22公表・2026年収録）

第1回は4,100円という高い対抗価格で成立した一方、応募下限が支配権確保に必要な3分の2水準ではなく、対象会社は残留株主が不利になり得る強圧性を問題視した。ECMはその批判を受け、同じ価格で上限も下限も設けない2回目を予告どおり実施した。

4,100円の意味は直近株価だけでは読み切れない。1月20日終値に対する上乗せは3.0％にすぎないが、株価は既にMBOと対抗TOBを織り込んでいた。従前の二つのDCF上限を30％以上上回る点には、入札競争が少数株主へ移転した価値が表れている。

第2回の中心目的は新しい事業計画の提示より、未応募株主の選択機会を回復することだった。下限をなくせば応募総数にかかわらず売却できるため、第1回で残ることを選んだ株主も、支配構造の変化を見た後に4,100円で退出できる。この順序自体が強圧性への実務的な回答である。

ECMが掲げた価値向上策は、製品戦略より取締役会の監督、報酬設計、資本配分の規律に重点がある。取締役派遣をせず独立社外取締役を3分の2以上とする提案は、買収者が経営を直接代替するのではなく、議決権を背景に制度を組み替えるアクティビスト型の設計といえる。

公表直前株価比3.0％だけを見ると低プレミアム案件に映る。しかし、その株価は既に4,100円の第1回TOBを知った後の価格である。MBO検討時のDCF上限との比較では30.0％から41.7％高く、今回の価格評価では「第2回公表前」より「支配権争い前」の基準を併記する方が実態に近い。

未応募株主には、経営陣側MBOより大幅に高い4,100円を再び確定できる利点があった。一方、応募せずに残れば、ECM系が過半を持つ会社でガバナンス改革の成果を待てるものの、流動性や上場維持は不透明になる。2回目は価格だけでなく、変化した支配構造を踏まえて選び直す場だった。

公開買付けは予定どおり全応募を取得して完了し、買付者単体が50.02％となったため親会社化という明確な結果を得た。ただしグループ合計54.82％は、事前に示したスクイーズアウト検討の前提である3分の2に達していない。したがって、TOBの成功と非公開化の完了は分けて評価すべきである。

結果資料が確定させたのは取得株数と支配関係までである。指名委員会等設置会社への移行や報酬改革はECMの提案段階で、実施時期と効果は未検証である。また上場廃止基準への該当も確認中だったため、その後の開示なしに最終的な上場状態を断定できない。