デサントのTOB・MBO事例：ＢＳインベストメント（伊藤忠商事）（2019-01-31公表・2019年収録）

伊藤忠商事側はデサントの経営・ガバナンス上の課題を掲げ、事前保有30.44％に9.56％を加える設計を選んだ。完全子会社化に必要な全株取得ではなく、40％という明確な到達点を置いたことで、必要資金と取得後の上場維持を両立させた取引である。

対象会社との合意を前提にしない緊張関係の中でも、下限を設けなかったため応募が少なくても一定株数を取得できた。一方、上限超過時は按分されるので、株主側には提示価格で売り切れない数量リスクが生じた。

2,800円は前日終値比49.65％という厚い価格で、15,115,148株の応募が集まった。上限7,210,000株に対する応募倍率は約2.10倍であり、価格条件が売却希望を引き出したことは応募実績から確認できる。ただし、その需要だけで経営方針への賛否を測ることはできない。

最終買付率は応募株数の約47.70％で、応募した株式の半分超が残った。全株取得型のTOBと異なり、現金化できなかった部分は、伊藤忠商事側が40％を持つデサント株として市場価格変動とガバナンス変化の影響を受け続ける。

終値比49.65％と3か月平均比30.72％はいずれもプラスだが、株主がその価格で売れたのは按分後の株数だけだった。名目プレミアムを保有全株へ掛けた価値が実現したわけではないため、本件の経済性は2,800円という単価と約47.70％の受渡率を組み合わせて評価すべきである。

応募株主には、確実に一部を2,800円で換金できる一方、残存分を持ち続ける結果が生じた。非応募株主も含め、取引後は40％株主となった伊藤忠商事の経営関与と、上場会社としての少数株主保護を観察する立場になる。売却判断と経営権争いへの評価が完全には一致しない点が特徴である。

買付者の目標は上限まで取得して40.00％へ達することであり、公開買付けはその意味で成立した。応募超過は2,800円の受容を示すが、デサントの経営改善が実現したか、提案されたガバナンス変更が企業価値を増やしたかは結果報告書では判定できない。取引完了と事業成果を切り分ける必要がある。

届出書は主に買付者側の問題認識と目的を記すため、対象会社側の反論を同じ重みで再構成したものではない。按分後に各株主が保有した残存株の損益、取締役人事の長期的効果、韓国事業を含む業績変化は本資料だけでは検証できず、敵対性の評価も結果数値とは別論点である。