SBI・新生銀行TOBを解説｜敵対的買収と公的資金問題

全体像

SBIによる新生銀行へのTOBは、2021年の「支配権取得」と、2023年の「一般株主を退出させる非公開化」を分けて見ると理解しやすくなります。

2021年のTOBは、新生銀行の全株式を取得するものではありません。SBIグループの保有比率を最大48％まで引き上げる、上限付きの部分TOBでした。SBIは当時、買付け後も上場を維持する方針を明記しています。一方、2023年のTOBは、その後の株式併合によるスクイーズアウトを前提とし、一般株主を現金で退出させて上場を廃止する取引でした。

後から振り返ると二段階の買収に見えますが、2021年の時点で非公開化まで決まっていたわけではありません。さらに、公的資金の完済と再上場はTOBそのものではなく、非公開化後に進められた別の局面です。本記事では、この時間軸を崩さずに経緯を追います。

1．2021年TOBの背景

SBIと新生銀行の関係

SBIグループはTOB開始前から新生銀行株式の20.32％を保有する筆頭株主でした。2019年ごろから資本・業務提携を提案していましたが、本格的な提携には至らず、市場で段階的に株式を買い増していました。形式上の公開買付者は、SBIホールディングスの子会社であるSBI地銀ホールディングスです。

SBIが問題視していたのは、主に三つです。第一に、新生銀行の収益力や株価が十分に改善していないこと。第二に、SBIグループが持つ証券、保険、地方銀行支援などの機能との連携が進んでいないこと。そして第三に、新生銀行に残っていた公的資金の未返済問題です。

SBIは、公的資金を返済するには新生銀行の企業価値と株価を引き上げる必要があると主張しました。ただし、2021年のTOB発表時点で、具体的な返済方法について政府と合意していたわけではありません。SBIが公表した買付けの目的と条件を読んでも、まず示されていたのは支配権の取得と経営改革でした。

2．2021年TOBの条件

TOBは2021年9月10日に始まりました。当初の終了日は10月25日でしたが、意見表明や買収防衛策をめぐる応酬のなかで延長され、最終的な買付期間は12月10日までとなりました。買付価格は1株2,000円です。

2,000円は、TOB公表前営業日の終値1,453円に対して37.65％、過去3か月の終値単純平均1,460円に対して36.95％のプレミアムを加えた水準でした。ただし、価格だけでなく、次の取引設計を見る必要があります。

買付予定数の上限：58,211,300株
買付予定数の下限：なし
買付け後のSBIグループの保有比率：最大48.00％
最大買付総額：約1,164億円
TOB後も新生銀行の上場を維持する方針

つまりSBIは、全株主に完全な退出機会を与えるのではなく、経営支配に必要な株数だけを取得する部分TOBを選びました。48％にとどめた理由として、50％を超えなくても連結子会社化と経営改革が可能と考えたことに加え、50％超の取得に伴う銀行持株会社としての認可などが挙げられていました。

3．なぜ「敵対的TOB」と呼ばれたのか

「敵対的TOB」は法律上の正式な類型ではありません。一般には、対象会社の経営陣の賛同を得ずに始めるTOBを指します。

SBIは、新生銀行との事前合意が成立しないままTOBを開始しました。新生銀行は、事前の協議や十分な情報提供がない状態で一方的に始められたと反発し、2021年10月21日に正式な反対意見を表明します。このため、市場では典型的な敵対的TOBと受け止められました。

新生銀行が問題視した「部分TOBの強圧性」

新生銀行側の大きな懸念は、価格だけでなく、上限付きTOBという構造にありました。

株主が応募しなければ、TOB後はSBIの支配下に入った新生銀行の少数株主として残ります。一方、応募が上限を超えると、応募した全株を売却できず、按分比例で一部しか買い取られない可能性があります。「価格に十分納得できなくても、今応募しなければSBI支配下の会社に取り残されるかもしれない」という圧力が生まれるわけです。これが、部分TOBの「強圧性」と呼ばれる問題です。

新生銀行は、2,000円の表面的なプレミアムが約38％でも、全株をその価格で売却できるとは限らないため、上限を考慮した実質的なプレミアムは約13％にとどまるとの趣旨を主張しました。また、2,000円は新生銀行の本源的価値を十分に反映していないとしました。

新生銀行が賛同の条件として求めたのは、買付上限の撤廃、または遅くとも2022年6月までに上限のない追加TOBを行うこと、そして買付価格の引き上げです。いずれも、少数株主により確実な退出機会を与えるための要求でした。

4．新生銀行が導入した買収防衛策

新生銀行は2021年9月17日、SBIのTOBに対抗するため、いわゆるポイズンピル型の買収防衛策を導入しました。

この仕組みは、SBIグループが議決権の20％以上を取得する買収を対象とし、一定の場合にSBI以外の株主へ新株予約権を割り当てるものです。発動されればSBIの持株比率が大きく希薄化し、TOBの目的達成が難しくなる設計でした。

ただし、取締役会だけで最終発動を決めるのではありません。臨時株主総会を開き、普通決議で株主の意思を確認する手続きになっていました。

株主総会が発動に賛成し、SBIがTOBを撤回しない場合：新株予約権を割り当ててSBIの持分を希薄化
株主総会が発動に反対した場合：防衛策を最終発動しない

防衛策を用意したことと、実際に発動したことは分けなければなりません。この案件では、最終的に臨時株主総会そのものが中止され、防衛策も発動されませんでした。

5．政府系株主が持っていた事実上の決定権

この案件を通常の企業買収と大きく異なるものにしたのが、政府系株主の存在です。新生銀行には、旧日本長期信用銀行への公的資金投入に由来する株式が残り、預金保険機構と整理回収機構が合計で2割強を保有していました。

買収防衛策の発動には株主総会での普通決議が必要だったため、政府系株主の判断が結果を左右する可能性は高い状況でした。当時の報道では、政府は防衛策への賛成を見送り、反対する方向と伝えられました。政府側にとって重要だったのは、現経営陣とSBIのどちらが公的資金の回収可能性を高められるかという点です。

もっとも、政府系株主が株主総会で実際に反対票を投じたわけではありません。新生銀行がその直前に臨時株主総会を中止したため、採決には至りませんでした。「政府が防衛策を否決した」と理解するのは正確ではありません。

6．反対から「中立」への転換

2021年11月24日、新生銀行はTOBへの意見を反対から中立へ変更し、買収防衛策の発動を諮る臨時株主総会も中止しました。

ここでいう「中立」は、TOBへの賛同ではありません。新生銀行は株主に応募を推奨せず、応募するかどうかを各株主の判断に委ねました。当初求めていた買付価格の引き上げや買付上限の撤廃も実現していません。したがって、「反対から賛成へ転じた」「応募を勧めた」と書くのは誤りです。

それでも中立を選んだ理由として、新生銀行は、SBIが事業戦略を一定程度尊重すること、急激な経営変更を避けること、従業員や取引先との関係に配慮すること、公的資金返済に向けて企業価値の向上を目指すことなどを示した点を挙げました。当初懸念した経営上の混乱や強圧性が一定程度下がったため、「積極的には賛成しないが、防衛策で阻止する必要もない」と判断した形です。

政府系株主の支持を得られず、防衛策を可決するのが難しくなったという現実的な事情も背景にあったと考えられます。ただし、これは周辺状況からの見方であり、新生銀行が公式に示した理由はSBIのコミットメントを踏まえた判断でした。

7．2021年TOBの結果

買付期間は最終的に2021年12月10日まで、合計62営業日に延長されました。応募株式数は56,922,199株で、上限の58,211,300株を下回ったため、応募株式はすべて買い取られました。懸念されていた按分比例による一部買付けは、結果として発生していません。

買付総額は約1,138億円です。TOB後のSBIグループの議決権割合は47.77％となりました。47.77％は今回だけの取得割合ではなく、TOB前の保有分を含むグループ全体の数字です。50％には届きませんでしたが、SBIは監査法人などとの協議を踏まえて実質的に新生銀行を支配していると判断し、2021年12月17日付で連結子会社化しました。

2021年TOBの成果は「完全買収」ではありません。筆頭株主から実質的な支配株主への転換、連結子会社化、経営陣を刷新できる議決権基盤の確保という三点でした。

その後、SBIは銀行持株会社としての認可取得や市場での追加取得を進め、2023年の非公開化TOB開始前には、SBI地銀ホールディングスの保有割合が50.04％まで上昇していました。新生銀行は2023年1月4日に「SBI新生銀行」へ商号を変更しています。

8．なぜ2023年に非公開化へ進んだのか

2021年TOB後、新生銀行は上場子会社としてSBIグループに入りました。しかし、上場子会社には構造的な利益相反があります。

親会社のSBIはグループ全体の利益を最大化しようとします。一方、SBI新生銀行の取締役会は、銀行の少数株主の利益も守らなければなりません。グループ内取引や事業統合を行う際には、利益相反を検証する委員会の審査などが必要となり、意思決定に時間がかかります。

SBI側は、こうした上場子会社特有の制約により、次の課題が生じると説明しました。

長期的な成長投資を迅速に実行しにくい
SBIグループ内の金融機能を機動的に統合しにくい
短期的な業績や株価への配慮が必要になる
関連当事者取引の審査に時間と費用がかかる
公的資金返済を含む大胆な資本政策を進めにくい

これに東証の流通株式基準への対応や上場維持費用も加わります。2023年の非公開化は、残りの株式を取得するだけでなく、SBIグループとの一体運営、公的資金返済、資本再編を迅速に進める環境を整える取引だったと整理できます。

9．2023年の非公開化TOBの仕組み

2023年のTOBは5月15日に始まり、6月23日までの30営業日で実施されました。買付価格は1株2,800円です。公表前営業日の終値2,486円に対するプレミアムは12.63％、過去3か月平均2,397円に対しては16.81％でした。2021年の2,000円、終値比37.65％と比べると、表面的なプレミアムは小さくなっています。

TOB開始前の主要株主は、次の構成でした。

SBI地銀ホールディングス：50.04％
預金保険機構：13.18％
整理回収機構：9.80％
政府系2法人の合計：22.98％

政府系2法人はTOBに応募せず、その後に予定される株式併合へ賛成する契約を結びました。SBI側と政府系2法人を合わせると、TOB開始前から議決権の約73％を握り、株式併合の特別決議に必要な3分の2以上を確保していました。SBI新生銀行の意見表明資料には、この取引設計と公正性確保の検討過程が詳しく記されています。

2023年TOBには買付予定数の上限も下限もありません。下限がないため、一般株主からの応募が非常に少なくても、予定どおり株式併合へ進める設計でした。最終的に残す株主は、SBI地銀ホールディングス、預金保険機構、整理回収機構の三者です。

つまり、ここでの「非公開化」はSBIによる100％子会社化ではありません。一般株主を退出させる一方、公的資金を回収する役割を持つ政府系株主は残るという、特殊な非公開化でした。

10．2,800円は公正だったのか

価格交渉でSBI側が最初に提示したのは1株2,600円でした。その後、SBI新生銀行と特別委員会との交渉を通じて2,700円、最終的に2,800円へ引き上げられました。最初の提示からは約7.7％の引き上げです。

2,800円は、公表前営業日終値2,486円に12.63％、1か月平均2,442円に14.66％、3か月平均2,397円に16.81％、6か月平均2,334円に19.97％を上乗せした価格です。対象会社側の配当割引モデルによる評価レンジは2,479円から3,393円で、2,800円はその範囲内でした。対象会社と特別委員会は、それぞれ別の機関から財務的妥当性・公正性に関する意見も取得しています。

一方、特別委員会側は3,000円以上への引き上げ、または少数株主の過半数が応募することを成立条件とする最低応募数の設定などを求めました。SBI側は最低応募数を受け入れませんでした。最終的に特別委員会は4人中3人の賛成でTOBへの賛同・応募推奨を支持し、後の株式併合議案も参加取締役6人中5人の賛成でした。いずれも全会一致ではありません。

少数株主保護の評価は二つに分かれます。2023年はTOBに応募しなかった株主も、後の株式併合で原則として1株2,800円相当の現金を受け取る予定でした。2021年の部分TOBにあった「応募しなければ低い価格で取り残されるかもしれない」という不確実性は小さくなっています。

その一方で、SBIと政府系株主は最初から3分の2以上を確保し、最低応募数もありませんでした。一般株主の応募状況にかかわらず非公開化が進むため、利害関係のない少数株主の過半数による承認、いわゆるマジョリティ・オブ・マイノリティーは成立条件になっていません。この点が2,800円の評価を分けました。

11．TOBから株式併合・上場廃止まで

2023年6月23日にTOBが終了し、応募・取得株数は7,547,389株、買付総額は約211億円でした。最大買付可能数55,072,084株に対する応募率は13.70％です。下限がなかったため、この応募数でも全株が買い取られました。

TOBの結果によると、SBI地銀ホールディングスの議決権割合は50.04％から53.74％へ上昇しました。政府系2法人を含む三者の合計は76.72％です。53.74％は今回取得した株式の割合ではなく、既保有分を含む買付け後の割合である点に注意が必要です。

TOBだけでは一般株主の株式をすべて取得できなかったため、次の段階として株式併合が行われました。2023年9月1日の臨時株主総会で、2,000万株を1株にする株式併合が承認されました。一般株主の保有株数は1株未満の端数となり、その端数を処分して旧株1株当たり2,800円相当の現金を交付する仕組みです。

SBI新生銀行株式は2023年9月28日に東証スタンダード市場から上場廃止となり、株式併合は10月2日に効力を生じました。これにより一般株主は退出し、SBI地銀ホールディングスと政府系2法人だけが株主として残りました。ただし、この時点では公的資金は完済していません。

12．公的資金問題との関係

2023年の非公開化で特に重要だったのが、SBIホールディングス、SBI新生銀行、預金保険機構、整理回収機構による四者間契約です。四者は、公的資金の要回収額を349,374,894,942円、約3,494億円と確認しました。そのうえで、銀行の健全性や成長を損なわない早期返済を目指し、具体的な返済方法について2025年6月末までの合意を目標としました。

政府系株主が2023年TOBに応募しなかったのは、単により高い売却価格を待つためではありません。非公開会社の株主として残り、SBIと共同で公的資金の全額回収に向けた資本政策を組み立てるためでした。したがって、2023年のTOB代金そのものが公的資金の返済に使われたわけではありません。

2024年2月には、株式併合で生じた端数株式の処理を通じて約194億円が返済されました。2025年3月には、政府保有株式の優先株式への転換、1,000億円の特別配当などを含む返済策が合意されます。その後、SBIホールディングスによる政府保有優先株式の取得などを経て、2025年7月31日に公的資金を全額返済しました。

ここでは金額の意味を混同しないことが大切です。349,374,894,942円は、2023年の四者間契約で確認した「要回収額」です。これに対し、約2,300億円は、2025年の最終返済を前に残っていた公的資金の残額です。基準時点も定義も異なり、約3,494億円を2025年7月に一括返済したという意味ではありません。金融庁の公的資金返済に関する資料でも、段階的な返済と最終処理の関係を確認できます。

13．非公開化は恒久的なものではなかった

公的資金を完済した後、SBI新生銀行は再び上場準備を進めました。2025年12月17日に東京証券取引所プライム市場へ再上場し、2023年9月の上場廃止から約2年3か月で公開会社へ戻っています。

この経緯から見ると、2023年の非公開化は、銀行を恒久的に非上場にすること自体が最終目的だったとは言い切れません。少数株主との利益相反をいったん解消し、公的資金返済、資本再編、SBIグループとの統合を進めたうえで、整理された資本構成で再上場するための再編期間だったと評価できます。

まとめ

2021年のTOBは、SBIが上限付きの部分TOBで新生銀行の実質的な支配権を取得し、経営改革を始める取引でした。買付価格は2,000円、期間は9月10日から12月10日までで、56,922,199株を取得しました。TOB後のSBIグループの議決権割合は47.77％となり、上場は維持されています。新生銀行の意見は反対から中立へ変わりましたが、TOBへの賛同でも、株主への応募推奨でもありませんでした。

2023年のTOBは、SBI地銀ホールディングスの保有割合が50.04％となった後、一般株主を2,800円で退出させる取引でした。期間は5月15日から6月23日までで、7,547,389株を取得。買付け後はSBI側が53.74％、政府系2法人を含めると76.72％となりました。TOBと株式併合を組み合わせ、9月28日に上場廃止、10月2日に株式併合が発効しています。

二つの取引をつなぐ重要なテーマが、公的資金の回収です。2023年の要回収額349,374,894,942円と、2025年の最終局面で残っていた約2,300億円は別の数字です。公的資金は2025年7月31日に完済し、SBI新生銀行は2025年12月17日に東証プライム市場へ再上場しました。

この案件は、単なる敵対的買収ではありません。支配権争い、部分TOBの強圧性、少数株主保護、銀行規制、上場子会社の利益相反、公的資金回収を一体として考える必要がある、日本の企業買収史でも特殊な事例です。