阪急阪神リート投資法人のTOB・MBO事例：Citco Trustees (UT) LIMITED（3Dインベストメント・パートナーズ）（2025-02-13公表・2025年収録）

公表前終値はNAVの約72％で、表面上は大幅なディスカウントだった。ところが143,770円もNAV180,442円を約20％下回る。3D側は割安解消による値上がり益と分配金を得る立場なので、NAV全額に近い退出価格を示す必要はない。一方、既存投資主はTOB後も同じ上場投資口を保有でき、急いで低いNAV倍率を固定する理由が乏しかった。

直接の買付者は受託者であり、既保有9,312口は別ファンドの特別関係者分だった。計画上の15％は新規13.66％と既存1.34％の合計で、買付者自身の取得比率ではない。しかも3D側は3分の1未満に上限を置き、支配目的を否定した。経営権プレミアムを伴うTOBではなく、流動性の低いREITへまとまった資金を投じる手段だった。

市場内で約6万〜9.5万口を買えば価格を押し上げるため、定額の公開買付けは取得コストを制御できる。売手にも市場出来高を気にせず現金化する窓口を提供する。しかし買付代理人への移管手続を要し、上限超過時は比例配分となる。わずか10％の上乗せでは、この事務負担と保有継続の選択価値を補えなかったと考えられる。

投資法人側は、事前協議のない提案に対して直ちに賛否を決めず、運用体制や将来の追加取得方針を質問した。最終的には価値向上へ資するとは認めなかったものの、15％保有が明確な害を生むとも断定せず中立とした。投資法人には事業会社の取締役会と異なる制度があるなか、投資主の売却判断と資産運用方針を切り分けた対応である。

143,770円の市場プレミアムは10〜18％だが、3D側が比較した上限付きTOBの平均プレミアム約26〜32％より低い。デュー・ディリジェンスも第三者評価もなく、価格は終値への機械的な10％加算だった。NAV比ではなお約80％にすぎず、99.6％の高稼働ポートフォリオを継続保有する投資主から大量の応募を引き出すには、価格形成の根拠と絶対水準の双方が弱かった。

投資主は143,770円で即時売却するか、NAVとの乖離縮小と将来分配金を待つかを比較した。非公開化や強制取得がなく、応募しない投資主の権利は変わらないため、拒否コストは小さい。対象投資法人も応募を推奨せず中立にとどめた。結果として、価格確定を選んだ投資口は全体の0.02％程度しかなく、圧倒的多数が保有継続または市場売却を選んだ。

応募152口は下限の0.25％で、成立に僅かに届かなかったのではなく需要をほぼ形成できなかった。直接取得は0、潜在投資口も0で、残ったのは特別関係者が開始前から持つ9,312口、1.34％だけである。35営業日まで期間を広げても結果が変わらなかったことから、不成立の主因は判断時間ではなく、NAVを大きく下回る価格と純投資TOBの条件そのものにあったと評価できる。

本稿は開始資料、対象投資法人の意見、結果報告を対象とし、応募者の属性、TOB後の3D側の市場売買、投資法人の資産入替、分配金、NAV及び投資口価格の推移を検証していない。NAVは鑑定評価を反映した指標であり、物件売却費用や税、資金調達条件を差し引いた即時清算価値ではない。応募不振の理由も個別投資主へ調査したものではなく、条件と結果からの分析である。