ユーザベースのTOB・MBO事例：THE SHAPER（カーライル・グループ）（2022-11-10公表・2022年収録）

ユーザベースは法人向け経済情報SPEEDAと個人向けメディアNewsPicksという異なる収益モデルを抱える。定額課金の成長にはコンテンツ、データ、営業、開発への先行投資が必要で、海外事業や新規サービスの損失が上場市場の短期評価を不安定にしやすい構造だった。

非公開化は不採算事業の整理と中核製品への集中を進めやすくする一方、メディアの編集独立性とプロダクト文化へ新たな支配株主が影響する。人材が主な資産であるため、コスト削減だけでは価値を毀損し得る。投資家の運営能力は、技術・編集人材を残しながら収益規律を築けるかで試される。

カーライルは資本、海外ネットワーク、買収支援を提供し、ユーザベースは四半期損益を超えた製品開発を行える。SPEEDAの法人顧客拡大とNewsPicksのブランド活用を同時に進め、事業ポートフォリオを明確化できれば非公開化の便益が生じる。成長投資と収益化の時間軸を揃える取引だった。

将来のプロダクト価値を買い手へ移すため、一般株主には十分な現金対価が必要となる。特別委員会と独立算定を通じた交渉に加え、直前株価比約74.6％のプレミアムが提示された。対抗買い手による公開入札ではないため最高価格の証明ではないが、短期市場価値を大きく上回る条件だった。

1,500円は直前終値の約1.75倍で、成長期待の変動が大きいインターネット企業の株主に確実な回収を与える。株価が事業投資負担や市場環境で押し下げられていた可能性はあるが、それを勘案しても厚い。買い手が見込む海外・法人SaaSの上振れの一部を、現金プレミアムとして先に配分した価格と評価できる。

一般株主はプロダクト再投資の損失リスクを避け、1,500円で即時換金できた。一方、改革成功時のSPEEDA成長やNewsPicks価値には参加できない。新株予約権も株式換算で買い付けられ、応募総数が下限を約1,243万株上回ったため、幅広い権利者が条件を受け入れた。

38,451,375株相当の応募でTOBは成立し、非公開化への移行は成功した。企業価値面ではSPEEDAの契約単価・解約率、NewsPicksの有料会員、海外事業損益、開発人員の定着、買収負債を追い、非公開化が単なる事業整理でなく再成長へ結び付いたかを判断すべきである。

本分析はユーザベースの開始・結果開示を基礎とし、非公開化後の事業売却、製品別売上、編集方針、人員流出、カーライルの資金調達と出口を検証していない。1,500円の価値算定を独自に再現しておらず、将来のSPEEDA・NewsPicks価値を完全に反映した価格かは判断していない。