日立金属のTOB・MBO事例：BCJ-52（ベインキャピタル）（2022-09-27公表・2022年収録）

日立金属は幅広い高機能材料を持つ一方、事業ごとの市場、設備、収益性が異なり、親会社の資本配分方針との整合が課題だった。日立製作所にとっては中核デジタル領域へ資源を集中する売却であり、対象会社にとっては素材事業に専念する独立資本への移行だった。

世界各国の競争法審査を要したため、公表から開始まで長い時間を要した。待機中には素材価格、為替、金利、株式市場が変化し得るが、確定条件を保ったことは実行確度を支えた反面、開始時点の市場価格から見たプレミアムを縮小させる結果にもなった。

買い手連合は資本、事業再生、国内産業ネットワークを分担し、複数事業の選択と集中を進められる。上場を外せば工場再編、設備更新、事業売却など短期利益を悪化させる施策を取りやすい。ただしレバレッジ負担が研究開発と脱炭素投資を圧迫すれば、カーブアウトの目的と逆行する。

対象会社には親会社の優先順位から離れて独自戦略を描ける利点がある。一方で日立ブランド、信用力、グループ顧客との関係が弱まる移行費用もある。投資家の価値創出は単なるコスト削減ではなく、各素材事業への適切な設備・開発資金配分で測られるべきである。

開始直前終値比0.37％、3か月平均比5.98％だけを見ると、完全非公開化案件としては極めて薄い。しかし価格決定は2021年の取引公表時に遡り、許認可待ちの間に市場価格が追随したため、2022年9月の一日だけを基準に価格交渉を評価するのは適切でない。長い実行待ちの確実性と機会費用を含む特殊なプレミアムである。

株主は規制承認の不確実性を長期間負った後、2,181円での退出機会を得た。開始時には市場価格との差が縮んでいたものの、TOB失敗時の価格下落リスクを消せる点には価値がある。応募は下限の約2.7倍に達し、多くの株主が再編後の上振れより確実な現金化を選んだ。

152,194,289株が応募し、長期の許認可プロセスを経た取引は成立した。カーブアウト実行としては成功である。長期の成否は各事業の利益率、設備投資、研究開発、負債削減、ポートフォリオ変更を追い、日立傘下を離れたことが素材技術の競争力向上につながったかで判断すべきだ。

本分析は日立金属の開始・結果開示を基礎とし、買い手連合の詳細な資金調達条件、非公開化後の事業別投資額、分離費用、顧客・従業員への影響を検証していない。2021年公表時の市場価格と2022年開始時の価格を同一基準で比較する独自調整も行っていない。