パイプドＨＤのTOB・MBO事例：ミライサイテキグループ（アドバンテッジパートナーズ）（2022-06-29公表・2022年収録）

対象会社はローコード基盤SPIRALを核に企業・自治体のDXを支援していた。競争環境の変化に対応するには製品刷新、人材、営業、クラウド基盤、海外展開への先行投資が必要で、短期的な費用増や利益変動を受け入れる経営体制が課題だった。

前回TOBは応募312,732株で下限1,830,400株に届かなかった。二回目は名目価格を変えず、TGAが1,674,000株をTOB外で取得し、TOB下限を783,400株へ下げた。価格を上げて応募を促すのではなく、支配権取得に必要な株数を別経路で確保する構造変更が成立を左右した。

MBOにより創業者経営と投資家資本を組み合わせ、SPIRALの製品再構築と成長投資を中長期で進める狙いがあった。上場維持コストを減らし意思決定を速められる一方、経営陣が買い手側に立つため、事業計画の下振れを強調して安く取得する利益相反を抑える手続が不可欠だった。

再挑戦の本質は価格改善より成立確度の改善である。TGAの事前取得と継続保有者の合意で、公開市場から集める必要株数を縮小した。これは取引実行には合理的だが、前回不成立後に市場価格が2,800円へ近づいた結果、退出株主が得る上乗せは薄くなった。

2,800円は前回と同額で、直前終値2,784円への上乗せは16円、0.57％にすぎない。1～6か月平均比でも1.45～8.78％で、一般的な非公開化プレミアムとしては控えめである。野村證券の市場株価上限を16円上回り、DCF2,557～3,151円の中ほどには位置するが、DCF上限との差351円と利益相反構造を踏まえると価格評価には慎重さが必要だ。

一般株主は上限なしで2,800円の現金化機会を得て、応募株は全て買い付けられた。しかし直前市場価格とほぼ同じため、非公開化によって将来成長へ参加できなくなる対価として十分かが焦点となる。前回応募しなかった株主も、今回は成立下限の低下と支配権構造の変化により、残存すればスクイーズアウトされる可能性が高まっていた。

応募数は下限の3倍超となり、二度目のTOBは成立した。買付者とTGAで過半数を確保し、非公開化の実行条件は整ったため、取引設計としては成功である。ただし成立を生んだ主因は価格引上げではなく保有構造と下限の変更だった。企業価値面の成功は、非公開化後のSPIRAL投資が成長と収益性へ結び付いたかで評価すべきである。

本分析はMBO開始資料とTOB結果に基づき、その後の株式併合、上場廃止、資金調達条件、経営陣の最終持分、非公開化後の製品投資と業績を追跡していない。前回TOB後の個別株主の判断理由やDCF前提を独自検証していないため、同一価格での再提案が少数株主に十分公正だったかを断定しない。