大泉製作所のTOB・MBO事例：フェローテックホールディングス（2022-06-13公表・2022年収録）

大泉製作所は自動車・空調向け温度センサを製造し、EV・NEVの熱管理需要を成長機会としていた。一方、サーミスタ焼結ライン増設と生産自動化には先行資金が必要で、有利子負債の増加は財務負担を重くする。そこでTOBだけでなく会社へ資金が入る第三者割当増資を組み合わせた。

完全買収ではなく上場維持を前提に51％だけ取得するため、売却株主と残存株主の利害が分かれる。売却者は1,300円のプレミアムを得るが按分リスクがあり、残存者は希釈を受けながら統合後の成長へ参加する。対象取締役会が賛同しつつ応募推奨をしなかったのは、この二つの選択に一義的な優劣を付けにくいためである。

フェローテックの中国NEV顧客網、セラミック材料、生産自動化、MES・ERPの経験を活用すれば、大泉製作所は設備稼働と海外販売を拡大できる。8億円の増資は会社へ直接入り、借入に比べ財務余力を確保する。ただし770,000株、議決権ベース約9％の希釈が生じるため、投資効果が希釈を上回ることが必要である。

価格は1,010円から1,300円へ28.7％引き上げられ、対象側評価レンジを全て超えた。TOB価格と第三者割当価格1,039円には差があるが、前者は既存株主への売却対価とシナジー配分、後者は会社への資金供給という性質の違いで説明された。二価格構造が残存株価へ与える影響は、上場維持案件特有の論点である。

1,300円は直前終値比25.12％で類似案件平均より低めだが、1～6か月平均比では52～58％、KPMGのDCF上限942円も38％上回る。価格自体には厚みがある。一方、応募超過により全株を1,300円で売れないため、名目プレミアムと株主が実際に得る利益は一致しない。按分後に残った株式の市場価格と将来価値を含めて評価すべきである。

応募2,194,125株は上限を約68万株超え、買付けは按分された。売却希望の強さを示す一方、一部株主は希望数を売れず、上場子会社の少数株主として残った。応募を推奨しない中立意見は選択権を尊重するが、買い手が51％を握った後はグループ内取引や資本政策への監視が重要になる。独立社外取締役と関連当事者取引管理が継続的な保護となる。

フェローテックは予定どおり51.00％を取得し、大泉製作所を連結子会社化しつつ上場を維持したため、取引目的は達成された。応募超過も価格の訴求力を示す。長期的成功は、増資資金による自動化・増産、NEV向け売上、利益率、残存株価が希釈と支配株主リスクを上回るかで決まる。完全子会社化と違い、その成果を市場で継続観察できる点は利点である。

本分析は開始時意見表明とTOB結果資料に基づき、按分率の株主別影響、第三者割当資金の実支出、設備稼働、NEV売上、統合後の関連当事者取引、残存株価を追跡していない。算定の事業計画も再検証しておらず、連結子会社化後の価値向上が希釈を上回ったかは断定できない。