ダイナックホールディングスのTOB・MBO事例：サントリーホールディングス（2021-02-12公表・2021年収録）

ダイナックの直営店は都心、接待、宴会需要への依存が強く、緊急事態宣言、在宅勤務、会食自粛で売上機会を一気に失った。165店舗の休業と大幅赤字により純資産はマイナス48.69億円となったため、通常の景気回復待ちではなく、業態転換と資本補強を同時に行う必要があった。

公募増資は流動性と大幅希薄化の問題があり、親会社割当増資も流通株式比率から上場維持を難しくする。既に61.71％を持つ親会社が少数株主へ現金出口を設け、その後に資本注入する方が、債務超過解消と利益相反整理を一つの工程で進めやすかった。これは成長買収というより、事業継続の時間を買う取引である。

再建の中身は、宴会型大型店から少人数型、テイクアウト、デリバリー、ゴルフ場レストランへ需要構造を移すことだった。サントリーのブランド、顧客データ、商品開発、外食子会社群を使えば、単独で新業態を立ち上げるより試行と調達のコストを下げられる。完全子会社化は、この共通化を少数株主との利益相反なしに進める基盤となる。

もう一つの目的は財務の安定である。親会社による出資・貸付とグループファイナンスへの参加により、借入余力低下や取引先・従業員の不安を抑えられる。業態改革だけでは回復までの資金が尽きる可能性があり、資本支援だけでは旧来型店舗の収益問題が残るため、両方を組み合わせる必要があった。

1,300円は直前終値比10.45％、3か月平均比10.73％で、非公開化案件としては高い上乗せではない。対象会社自身も同種案件より低いと認識したが、債務超過、新型コロナの継続、上場廃止リスクを踏まえ、市場価格が実態から乖離していないと判断した。価格はKPMGの市場株価法上限1,185円を上回り、DCFレンジ1,163～1,426円の中央を超える。当初1,100円から200円上げた交渉成果を含めて妥当性を測るべきである。

少数株主は、債務超過企業の再建リスクを親会社へ移し、1,300円で現金化できた。一方で、サントリーの支援により業績が回復した場合の利益は手放す。親会社が既に支配しているため対抗買収の現実性は低く、43営業日の長い買付期間は検討時間を確保する効果が中心だった。応募しない場合も株式併合で同額相当の退出となる見込みで、残留選択は実質的に用意されていない。

応募数は下限348,500株の6倍を超え、サントリーの持分は93.51％となった。90％を超えたことで完全子会社化の確実性は高く、TOBは目的を十分達成したと評価できる。取得割合だけでなく、価格変更なしで43営業日の手続を完了し、資本支援と業態改革へ進む前提を整えたことが結果の核心である。

本分析は意見表明と公開買付結果を対象とし、完全子会社化後の増資・貸付額、債務超過解消時期、閉店・新業態の収益、雇用、グループ共通化の費用対効果は検証していない。DCFは2023年の黒字化を含む事業計画に依存し、コロナ収束時期の仮定で価値が大きく変わり得るため、1,300円の絶対的な公正価値を断定するものではない。