ツクイホールディングスのTOB・MBO事例：MBKP Life（MBKパートナーズ）（2021-02-09公表・2021年収録）

介護市場は高齢化で拡大しても、介護報酬という規制価格、人材不足、離職率、地域ごとの競争に収益が左右される。さらにコロナ禍ではデイサービスの利用控えと新規顧客減少が生じたため、単なる市場成長だけでは業績を伸ばせない局面だった。施設利用率、人員配置、採用・定着を同時に改善する実行力が企業価値の鍵だった。

津久井企画が25.58％を保有する中で、創業家持分の売却と一般株主の退出を同じ価格・同じ段階で処理すると、税務差を価格へ十分反映できない。入札で選ばれたMBKは、TOB、株式併合、自己株式取得を分け、創業家の出口と完全子会社化を両立させた。経営権移転と少数株主保護を一つの手続で済ませないことに意味がある。

MBKが掲げた施策は、店舗開発、稼働率、保険外サービス、採用・離職、M&Aを横断する。これらは先行費用や組織変更を伴い、四半期業績だけを重視すると実行が遅れやすい。非公開化によって判断期間を長くし、投資先で得た多施設運営の知見を投入するという論理は、ツクイ固有の課題と対応していた。

下限29,316,000株は、創業家関係者を除く株主の過半数が支持しなければ成立しない水準だった。買手と大株主が取引骨格を合意していても、外部株主の賛成を成否条件に組み込んだ点は重要である。結果は下限を約1,640万株上回り、価格と戦略の双方について十分な受容があったと読める。

924円は直前終値比44.38％だけでなく、3か月平均569円比62.39％である。公開データで直前日プレミアムを3か月値へ流用すると、長期基準での上乗せを18ポイント過小表示する。価格は市場株価法と類似会社比較法の上限を超え、DCF上限941円にも近い。917円から7円の引上げ幅自体は小さいが、創業家自己株式取得価格を753円に抑えた税務設計も含めて一般株主向け対価を評価すべきである。

一般株主には、現金化の確実性、高い市場プレミアム、DCF上限に近い価格が提示された。応募しなくても株式併合で原則同額が交付されるため、経済条件の差は小さい。他方、非公開化後の介護市場成長やMBKによる改善余地は享受できない。津久井企画だけが後段の自己株式取得を使うが、税引後手取りの同等性と一般株主価格の引上げ効果が説明されており、単純な優遇とは言い切れない。

TOB単体ではMBKP Lifeの所有割合は64.07％で、全株取得には届かなかった。しかし不応募の津久井企画25.58％と合わせれば89％超となり、予定した株式併合と自己株式取得を実行できる。応募数が下限を大幅に超えたこと、価格変更や期間延長を要しなかったことから、公開買付けの成否だけでなく、複雑な二段階退出を予定どおり起動できた点で成功した案件と評価できる。

本分析は意見表明報告書と公開買付結果に基づく。非公開化後の施設利用率、離職率、保険外サービス、M&A、借入負担、創業家向け自己株式取得の最終的な税務効果、MBKの投資回収までの実績は検証していない。DCFの事業計画と割引率の感応度も開示範囲を超えて再計算しておらず、924円が将来価値を完全に反映したかは断定できない。