サンケン電気のTOB・MBO事例：ECM マスター ファンド SPV 2（エフィッシモ）（2021-02-09公表・2021年収録）

上限付きTOBでは、売却機会と支配権取得を同じ尺度で評価できない。30％は法的な過半数ではないが、出席率73％の株主総会では実投票の約4割に相当し、特別決議を止め得る。買付者は全株主を退出させる対価を負担せず、重要施策への影響力だけを大きくできる構造だった。

対象会社の中立表明は賛同と同義ではない。価格は過少、30％は統治リスクと批判しつつ、エフィッシモと敵対し続けることによる従業員・取引先への副作用を避けた。価格判断と関係管理を分離した、実務的だが緊張を残す意見だった。

買付者から見れば、9.97％では提案や対話の影響が限定されるが、30％なら資本政策や再編に強い発言力を持てる。経営権を直接奪うのではなく、上場を維持したまま株価上昇と配当を享受する純投資の形を保つ点で、非公開化TOBとは目的が根本的に異なる。

ただし、買付者が非公開情報を見ず、市場価格だけから15％程度を上乗せしたため、資産価値を精査した支配権提案ではなかった。Allegro持分という観測可能な価値が大きい局面では、この簡便な価格決定が応募不足に直結する危険は高かった。

5,205円は3か月平均比20.79％、6か月平均比52.10％だが、1か月平均比は7.59％にすぎない。さらに公表後終値が5,560～5,840円で推移した時点で、TOBへ応募する経済合理性は弱まった。対象会社のAllegro価値試算は会社側主張であり割引要因の検討が必要でも、市場価格が提示額を継続的に上回った事実だけで、価格の誘因不足は十分説明できる。

株主はTOBへ応募すれば5,205円を確定できたが、市場でより高く売るか、Allegroとパワー半導体の将来価値を保有し続ける選択もあった。しかも応募が上限を超えれば全数売却できない設計だった。今回は上限未達なので按分は生じなかったが、意思決定時点では売却確実性にも条件が付いていた。

240万株の取得で保有は19.93％まで増え、エフィッシモの存在感は高まったが、目標30％との差は約10ポイント残った。完全な失敗ではなく影響力強化には成功した一方、特別決議への事実上の拒否権を確実にする数量には届いていない。価格を抑えた結果、必要資金も影響力も当初想定の約半分に着地した案件と評価できる。

本分析は開始届出書、対象会社の意見表明報告書、結果報告書に基づく。Allegro持分の税・流動性ディスカウント、TOB後のエフィッシモとの対話、取締役選任や資本政策への実際の影響は追跡していない。対象会社の過少評価主張は独立算定ではなく当事者見解である。