ゼネテックのTOB・MBO事例：ＫＥＮ＆パートナーズ（2021-02-08公表・2021年収録）

上野憲二氏と大輔氏は個人名義で過半数を持っていたが、世代承継や保有管理を考えると、経営支配に必要な中核持分を法人へ集約する合理性がある。資産管理会社が3分の1超を持てば、定款変更や組織再編など特別決議を単独で阻止でき、創業家の方針を長期にわたり安定させられる。本件は新しい外部買収者が現れた取引ではない。

ゼネテックは上場後も成長資金と市場評価を必要としており、創業家が全株を吸い上げる非公開化は選ばなかった。個人名義分を一部残しつつ資産管理会社を筆頭株主にすることで、安定支配と上場流動性を併存させる設計である。一方、創業家全体の影響力が変わらない以上、一般株主から見ればガバナンスの実質が改善するとは限らない。

上限と下限を681,800株で一致させたのは、創業家が予定した数量を過不足なく法人へ移すためである。下限未達なら安定株主化の目的が中途半端になるため不成立とし、超過なら按分して取得数を固定する。市場に開かれたTOBという形式を用いながら、実質は創業家持分のブロック移管であり、数量条件がその性格を明確にしている。

約12.9億円を銀行借入れ中心で調達するため、資産管理会社には返済負担が生じる。創業家が売却代金を得る一方、会社本体の資金を使わずに株式を集約できる点は利点である。ただし配当や将来の株式売却が返済原資と結びつけば、ゼネテックの資本政策へ創業家側の財務事情が影響し得るため、上場株主は継続的に見る必要がある。

1,890円の直前終値比マイナス10.00％は低評価の結論ではなく、一般株主の応募を避けるため選んだ価格である。3か月平均2,060円比ではマイナス8.25％で、直前日比と同じマイナス10％を流用してはならない。第三者算定がなく、創業家と自らの資産管理会社の合意価格なので、一般株主向けの公正価値を示すものでもない。上場維持案件では応募しない株主が市場で売却できるため、意図したディスカウントに制度上の整合性はある。

一般株主にとって1,890円で応募する魅力は乏しく、当時2,100円前後の市場で売るか継続保有する方が通常は有利だった。ゼネテックが賛同しつつ応募判断を中立としたのもこのためである。それでも予定外の21,500株が応募し、創業家の予定分も按分された。応募者は事情にかかわらず同じ条件で扱われる一方、ディスカウントだけでは外部応募を完全には排除できないことが結果から分かる。

取得数は計画どおり681,800株、所有割合36.94％となり、KEN＆パートナーズは特別決議の拒否権を持つ筆頭株主になった。応募超過で創業者親子の売却数は予定より按分されたが、資産管理会社側の取得目標は完全に達成された。上場廃止も一般株主の強制退出もなく、成否はプレミアムや応募率ではなく、創業家支配の中核を法人へ集約できたかで評価すべき案件である。

本分析は公開買付届出書と結果・主要株主異動資料に基づく。創業家の相続・税務上の詳細目的、銀行借入れの金利と返済実績、残存個人持分の後日の売却、資産管理会社を通じた議決権行使、ゼネテックの配当・資本政策への影響は検証していない。第三者算定がないため1,890円の本源的価値との乖離も評価できない。