東京製綱のTOB・MBO事例：日本製鉄（2021-01-22公表・2021年収録）

日本製鉄は長年の取引先・株主として、東京製綱の収益低迷、事業の選択と集中、ガバナンスに改善余地があると見ていた。過半数を取得せずとも約2割の持分を持つ筆頭株主になれば、役員選任や資本政策を通じて改革を要求しやすくなる。したがって本件は事業を統合する買収というより、株主としての圧力を制度的に強める取引だった。

東京製綱から見ると、日本製鉄は鋼材調達を左右する重要な相手である一方、同じ市場で利害が衝突し得る存在だった。持分が約2割に達すれば、調達先の多様化、顧客対応、低採算事業の処分などで日本製鉄側の利益が優先される懸念が生じる。対象会社の反対は単なる経営陣の地位防衛と片付けられず、垂直的な取引関係に固有の利益相反を含んでいた。

日本製鉄が上限を19.91％に留めたことで、巨額の完全買収費用を負わず、上場会社としての市場規律を残しながら影響力を得られる。下限がないため応募が少なくても取得でき、改革要求の足場を段階的に築ける設計だった。ただし、支配責任を負わずに強い影響だけを持つ構造は、少数株主にとって必ずしも安定的ではない。

対象会社の賛同を得ずに応募を集めるには、市場価格を大きく超える対価が必要だった。日本製鉄は1,500円をDCF上限1,607円に近い水準へ置き、3か月平均の2倍を超える条件で株主に直接判断を求めた。企業価値改善案への評価が割れても、足元の現金価値で応募を促す敵対的TOBの典型的な力学である。

直前終値比36.49％だけでも通常のプレミアムだが、株価が短期間で上昇していたため3か月平均比は109.50％、6か月平均比は139.62％に達した。長期平均から見れば極めて厚い一方、算定は買付者側のDCFでありフェアネス・オピニオンはない。1,500円が対象会社の改革余地をすべて反映するとは限らないが、経営陣の反対を越えて上限まで応募を集めるには十分な価格だった。3か月値を36.49％とする旧表示は実態を大きく過小評価する。

応募株主は、経営陣の独立性主張や将来の改革価値と、1,500円で即時に確定する利益を比較した。上限付きのため応募しても全量売却できない可能性があり、按分後に残った株式は日本製鉄が筆頭株主となる会社を保有し続けることになる。継続保有者には改革圧力の恩恵もあり得る反面、取引・競争上の利益相反や株主間対立が長引くリスクも残った。

公開買付けは上限まで成立し、日本製鉄は9.91％から19.91％へ持分を倍増させ、狙いどおり筆頭株主となった。対象会社の反対は取引を止められなかったが、日本製鉄も支配権や取締役会の即時掌握を得たわけではない。成果は非公開化の完了ではなく、改革要求を継続できる株主地位の獲得である。その後の企業価値向上まで確認しなければ、敵対的手法が正当だったかの最終評価はできない。

本分析は開始届出書、東京製綱の反対意見、結果公表に基づく。応募総数のうち各株主が実際に売却できた割合、その後の取締役構成、事業ポートフォリオ改革、調達条件、両社関係及び株価推移は検証していない。買付者側DCFの詳細前提も限られるため、1,500円の絶対的な公正価値は断定できない。