常磐開発のTOB・MBO事例：エタニティ（2020-11-16公表・2020年収録）

買付者エタニティは常磐開発の会長らが設立した会社で、取引は経営陣が上場株主から全株を取得するMBOだった。経営側が非公開化後の上振れを享受するため、通常の第三者買収以上に価格交渉と独立した審査の実効性が重要になる。

当初は30営業日を想定していたが、最終的には56営業日に及んだ。長期化と増額は、必要株数の確保をめぐり条件調整が続いた可能性を示すが、各時点の応募数は開示されていない。確認できるのは、最終的な成立余裕が2,220株しかなかったという数量上の僅差である。

当初7,800円は直前終値比32.20％で、対象会社は算定結果と同種MBOのプレミアムを踏まえて妥当と判断した。しかし最終条件はそこから1,200円、15.38％高い9,000円となった。変更理由や交渉主体の詳細は結果資料だけでは分からず、株主の拒否が直接の原因だったとは断定できない。

下限はスクイーズアウトに必要な議決権確保を意識した水準だった。価格変更後の最終結果は下限を0.42％上回っただけである。ただし個別株主の応募時点も変更前の応募総数も開示されないため、9,000円への増額効果を他の延長・交渉要因から分離できない。

最終9,000円を当初公表前終値5,900円と比べるとプレミアムは52.54％、同じ3か月平均5,777円比では55.79％となる。当初資料の32.20％・35.02％を最終取引のプレミアムとして表示すると、1,200円の増額を消してしまう。価格変更案件では最終価格を分子に再計算することが不可欠である。

一般株主が増額交渉に関与したか、いつ応募したかは開示されていないが、公開買付期間中に最終価格は9,000円へ上がった。成立後は66.96％を握る買付者がスクイーズアウトへ進むため、上場株として将来価値に残る選択はなくなる。本件が示すのは応募行動との因果ではなく、当初価格と最終価格を分け、確定した条件を確認する重要性である。

MBOは成立し、エタニティが親会社となって非公開化手続へ進んだ。ただし応募余裕は極めて小さく、9,000円への引上げを含む長期の条件調整後に下限を超えた。価格変更の寄与は特定できないため、評価の中心は成立という結論だけでなく、当初条件と最終条件の差、56営業日の長期化、2,220株の僅差に置くべきである。

最終結果資料は9,000円と56営業日を確認できるが、各延長時点の応募推移や増額を直接促した株主の交渉内容は開示されない。本分析は最終価格を当初公表前の株価基準へ当て直しており、価格変更直前の市場価格との比較ではない。