キリン堂ホールディングスのTOB・MBO事例：ＢＣＪ－４８（ベインキャピタル）（2020-09-11公表・2020年収録）

ドラッグストア運営では新規出店、調剤併設、物流網、会員データ活用に先行投資が要る一方、既存店売上や薬価改定が四半期利益を揺らす。経営陣は上場市場の短期評価から離れ、スポンサーの資金と運営知見を用いて改革速度を上げる道を選んだ。

創業家が特別関係者として一部株式を応募せず、ファンドと並んで非公開化後の株主に残る点が典型的なMBO構造である。そのため一般株主の対価交渉には利益相反があり、価格算定や特別委員会の検討過程を通常の第三者買収より慎重に読む必要がある。

3,500円は直前終値を39.33％、3か月平均を32.93％上回り、二つの市場基準に対して30％超を確保した。創業家が買い手側へ残る非対称性を完全に消すものではないが、公開市場から退出する株主へ目に見える上乗せを提示した。

応募は設定下限を2,019,331株上回り、買付者単独で約7割、創業家側を合わせて84.49％を確保した。この持分なら非応募一般株主を対象とする後続手続へ進めるため、成立数量は非公開化の実行力を十分に与えた。

終値比39.33％と3か月平均比32.93％はMBOの現金対価として一定の厚みがある。ただし妥当性はプレミアム率だけでなく、DCFレンジ、交渉で価格がどこまで引き上げられたか、創業家の継続出資条件が一般株主より有利でないかと組み合わせて判断されるべきである。

一般株主は3,500円で退出し、創業家は不応募株式を通じて改革後の価値へ参加するという立場の差がある。買付後の直接69.75％と合算84.49％を混同するとファンドだけの支配力を過大評価するため、少数株主保護を考える際は所有主体別の内訳が重要になる。

数量条件を満たしてMBOは成立し、スクイーズアウトを進められる資本構成となった。非公開化が店舗投資やデジタル化の成果をもたらしたか、スポンサーのレバレッジ負担が経営を制約しなかったかは別の時間軸で測るべきで、成立結果だけでは企業価値向上を確定できない。

一次資料で確かめた範囲はTOB条件、株価比較、不応募合意、応募実績と買付後84.49％までである。非公開化後の借入条件、創業家の最終出資比率、店舗閉鎖・出店実績、投資回収時の評価額は本分析に含まれない。