澤田ホールディングスのTOB・MBO事例：ウプシロン投資事業有限責任組合（META Capital）（2020-02-20公表・2020年収録）

対象会社は国内金融だけでなく、モンゴルのハーン銀行を主要事業に含む。銀行株主の変更は現地規制当局との関係に左右され、通常の国内上場会社TOBより外部条件が多い。買付者が経営支援を意図しても、支配権移転の実行可能性は株主応募と規制の両方で制約された。

開始時には澤田氏ら11,728,000株の応募契約があり、下限の約59％を事前に確保したように見えた。それにもかかわらず最終応募は契約株数を大幅に下回ったため、長期化の間に前提条件や応募実務が変化し、当初の成立見通しが崩れたことを結果が示している。

プレミアムは終値比4.48％、3か月平均比12.66％で、1年以上に及ぶ規制・時間リスクを負う条件としては厚くない。上限と下限を同数にしたため、19,859,758株未満なら全件ゼロ、超えれば按分という二値的な構造も応募判断を難しくした。

応募は下限の7.45％しかなく、価格受容以前に成立条件が機能しなかった。買付期間の長さは検討時間を増やした反面、株価環境、規制判断、買付代理人、株主の意向が変わる余地も広げ、取引確実性を高めなかった。

1,050円は公表前終値1,005円より45円高いだけである。3か月平均932円との差118円、12.66％を見ても、343営業日待つ可能性や成立時だけ決済される条件への補償は限定的だった。結果として1,480,383株しか集まらず、表示されたプレミアムは応募者にも支払われなかったため、実現収益はゼロである。

株主は1,050円の確定売却を選んだつもりでも、下限未達なら保有株が戻る。しかも上場維持型なので、成立しても買付者が50.10％を握る会社の少数株主として残る可能性があった。応募契約の存在、現地銀行規制、長期延長を読みながら、価格だけでなく決済確率を評価する必要がある典型例だった。

最終判定は明確な不成立で、撤回ではなく応募数が下限に届かなかったことが原因である。公開買付者は対象株式を取得せず、上場も維持された。経営支援構想の妥当性を否定する結果とは限らないが、このスキームと価格では支配権移転に必要な株主支持を実現できなかった。

本稿は開始届出書と最終報告書に基づき、50.10％の上下限、応募契約11,728,000株、価格比較、343営業日、最終応募1,480,383株を確認した。各延長時の規制当局との協議、応募契約が最終数へ反映されなかった法的経緯、株主別の不応募理由は資料だけで断定できず、推測を避けた。