日本ユピカのTOB・MBO事例：三菱瓦斯化学（2020-02-06公表・2020年収録）

樹脂材料事業では、顧客認証を伴う用途開発、原料価格、設備投資、海外の技術サービスが競争力を左右する。日本ユピカは三菱瓦斯化学の化学技術・販売基盤をより直接利用し、上場子会社として取引条件や投資配分を都度調整する制約を解くことに価値を見いだした。

一方で既存大株主が残り、一般株主だけが退出する取引は利益相反が強い。東洋紡の不応募合意によって成立の骨格が先に固まるため、独立委員会と第三者算定が、少数持分を安価に吸収する取引にならないかを検証する役割を担った。

3,000円は終値比81.71％だけでも大きく、3か月平均比では124.05％と2倍を超える。直前株価だけを基準にせずとも強い上乗せが残り、既存支配株主側の取引であることを補う価格条件として際立つ。

下限を置かなかったため成立自体は応募数に左右されないが、779,349株が集まり合計97.32％へ達したことで後続手続の摩擦は小さくなった。成立条件の緩さよりも、ほぼ全ての外部持分を市場外で回収できた結果が重要である。

終値1,651円に対して1,349円、3か月平均1,339円に対して1,661円を上乗せした。プレミアム率が観測期間を延ばすほど拡大するのは、公表前に株価が上向いていたためで、それでも全基準で厚い条件である。高い率だけで公正性が自動的に保証されるわけではないが、本件では価格面の少数株主保護が明瞭だった。

一般株主は機能性材料の長期成長へ参加し続ける権利を失う一方、3,000円で大幅な含み益を確定できた。三菱瓦斯化学と東洋紡が97％超を握った後は独立上場の流動性を期待できず、非応募を選んでも後続の現金交付へ進む可能性が高い。したがって価格の厚さと支払時期が実務上の中心だった。

公開買付けは上限・下限なしの条件どおり成立し、外部株主の大半を整理した。研究開発や販売協業を内部化できる体制は整ったが、新製品の採用件数、海外売上、原料調達効果が向上したかは結果資料では分からない。97.32％という持分は統治再編の完成度を示す数字である。

本稿は対象会社の意見表明と買付結果を基に、樹脂材料事業の狙い、3,000円の市場比較、779,349株の取得、三菱瓦斯化学66.40％・特別関係者30.92％を確認した。東洋紡との将来の持分契約、非公開化後の研究予算、製品別収益、取引条件の変化は検証対象外である。