日本アビオニクスのTOB・MBO事例：ＮＡＪホールディングス（日本産業パートナーズ）（2019-07-31公表・2019年収録）

NAJは日本アビオニクスの事業再生・成長支援を目的とし、NECとの間で普通株式に加えて種類株式の取扱いや将来の株主関係を定めた。防衛・産業機器事業に関する規制承認を待ったため、2019年7月の開始予定公表から12月の実際の開始まで間隔が空いた。

TOBは上場廃止を企図せず、NEC以外の株主にも限定的な売却枠を設けた。対象会社は提携と親会社交代には賛同したが、価格がNECとの交渉で決まり市場価格を下回るため、価格の独自検証を行わず一般株主への応募推奨もしなかった。

下限はNECの契約株式と同数で、上限はそれより141,400株多かった。主目的であるNEC持分の取得を確実にしつつ、一般株主の売却希望も小幅に受け入れ、買付後も上場を維持する設計だった。

1,100円はJIP側のデューディリジェンスと将来キャッシュフロー見込みを踏まえ、NECとの交渉で決められた。第三者算定書を取得せず、対象会社も価値の適正反映を独自に検証していないため、一般株主にとって魅力的な公正価格と位置づけられた取引ではない。

1,100円のディスカウントは、2019年7月30日終値1,223円比10.06％、3か月平均1,193円比7.80％である。実際のTOB開始は12月だが、条件が初めて公表された7月時点の市場価格を基準にする。12月の株価を混ぜると、公表済み条件を市場が織り込んだ後の価格との循環比較になる。

一般株主は1,100円で応募するより、上場維持後の再建価値に参加する選択を持った。結果として応募はNECの契約株式と同数で、追加応募は確認されなかった。価格が市場を下回り、対象会社が判断を委ねたことと整合的だが、応募者の名寄せは開示されていない。

TOBは下限ちょうどで成立し、NAJが50.11％の新親会社、NECが退出するという目的を達成した。上場は維持され、少数株主は新支配株主の下で残った。本件は、成立したTOBでもプレミアムがなく、一般株主の現金化ではなく支配ブロック移転を主目的とする例である。

応募総数とNECの契約株式数は一致するが、結果資料は応募者名を明示しないため、同一性は契約と数量の整合から判断している。また、7月公表後から12月開始までの事業価値変化は1,100円に再反映されていない。