クラリオンのTOB・MBO事例：エナップ シス エスエーエス(フォルシアグループ)（2019-01-30公表・2019年収録）

フォルシアが欲したのは単独のカーオーディオ事業ではなく、クラリオンのHMI、ナビ、音響と、自社の内装・シート、買収済みのParrot・Coagentを束ねたコックピット電子領域だった。自動車メーカーへ統合製品を提案するための技術と顧客基盤の獲得という産業的な目的が明確である。

日立製作所が35,963,034株を応募する合意は、下限37,574,200株の大部分を事前に支えた。したがって純粋な市場争奪ではなく、親会社による売却と一般株主向けTOBを組み合わせ、所有権を一括移転するカーブアウト型の性格を持っていた。

2,500円の見え方は基準日で極端に異なる。当初公表前終値2,263円比では10.47％、3か月平均1,673円比では49.43％だが、規制承認後に始まったTOBの直前終値2,490円比では0.40％にすぎない。公表から開始までの株価収れんを明示しないと、株主が実際に直面した上乗せを誤る。

最終応募は下限を16,124,841株上回り、95.28％まで取得された。日立製作所の契約株だけでなく一般株主分も集まり、残余株取得へ移れる水準となったため、資金・競争法等の前提を経た取引実行は成功したと評価できる。

見出し上の10.47％は2018年10月の最初の公表時点を基準とし、3か月平均比49.43％との幅も大きい。さらに2019年1月の開始直前では0.40％で、市場は2,500円近辺まで先に動いていた。クラリオン株主の判断では、過去平均比の厚さと、直前市場で追加的に得られる価格差の小ささを併記するのが公平である。

日立製作所の応募合意で成立確度が高く、一般株主にとっては対抗提案を待つ案件というより、2,500円で売るか後続のスクイーズアウトへ進むかの判断に近かった。上限がないため応募全株は買われたが、統合後のコックピット事業の成長には少数株主として参加できなくなる。

TOBは成立し、フォルシア側はクラリオン株95.28％を取得した。これは所有権移転の成功を示すが、統合された技術ポートフォリオが自動車メーカーの受注、研究開発効率、収益性を改善したかまでは示さない。戦略の巧拙は、完全子会社化後の製品化と顧客採用で別途測る必要がある。

本稿は買付者の届出書とクラリオンの結果公表に基づき、日立製作所の売却動機の詳細、規制承認の全審査内容、応募株主の属性は扱っていない。プレミアムは公表基準日と開始直前の双方を示したが、各投資家の取得原価や為替を含むフォルシア側の投資採算は不明である。