エヌ・デーソフトウェアのTOB・MBO事例：ジェイ・ケイ・イー（2019-02-08公表・2019年収録）

介護・福祉ITは制度改定への継続対応と製品開発が必要で、既存顧客基盤を守りながらクラウド化、新規領域、M&Aへ投資する負担がある。MBO側は短期収益が悪化する可能性を上場市場から切り離し、ジェイ・ウィル・パートナーズのヘルスケア・IT支援を使う構想を示した。

経営陣が参加する買収では、内部情報と交渉力が一般株主と非対称になりやすい。本件は下限11,755,000株を置き、応募合意株を除く少数株主の過半数に相当する水準も上回る条件として、成立に幅広い株主支持を必要とした。

1,700円は終値比28.79％、3か月平均比33.75％で、約3割のプレミアムだった。対象会社側の価値算定ではDCFレンジ上限を超えると説明されたが、非公開化後の改革が成功した場合の上振れを誰が得るかというMBO固有の論点は残る。

応募15,240,165株は下限を約29.6％上回り、取得割合86.43％へ達した。上限がないため応募分は全て買われ、残る株主も後続手続で現金化される見通しとなった。成立条件と応募数の差から、取引実行に必要な支持を確保したことは確認できる。

1,700円は前日終値に380円を加えた価格で、期間平均を基準にすると33.75％まで上乗せが広がる。エヌ・デーソフトウェア株主は即時・確実な現金化を得る一方、非公開下での開発投資やM&Aが成功した場合の価値増加には参加できない。プレミアムはその機会費用を含む対価として検討されるべきである。

応募株主に按分リスクはなく、成立後は1,700円で全株を売却できた。非応募株主も86.43％取得後の株式併合等を見込むため、上場株主として残り続ける選択肢は小さい。経営陣が買い手側に関与する以上、価格だけでなく独立委員会、算定、交渉経緯が少数株主保護の中心になる。

公開買付けは成立し、MBOによるエヌ・デーソフトウェア非公開化は実行段階を通過した。応募数は価格と手続が成立条件を満たしたことを示すが、制度対応、クラウド開発、新規事業、M&Aの成果までは証明しない。非公開化を成功と呼ぶには、顧客基盤維持と投資収益を後年の業績で確かめる必要がある。

届出書はMBO側の中長期課題と公正性措置を詳述するが、非公開事業計画の実績、ファンドの投資回収、従業員・顧客への影響は結果報告書に含まれない。41,000件という顧客数も開始時点の公表値であり、その後の維持率や契約単価を検証したものではない。