九州産業交通ホールディングスのTOB・MBO事例：エイチ・アイ・エス（2019-03-01公表・2019年収録）

対象会社は非上場で、市場終値からプレミアムを測れない。価格評価の中心は、独立算定で示された類似会社比較法とDCF法のレンジ、それに対象会社取締役会の賛同・応募推奨となる。

エイチ・アイ・エスは開始前から圧倒的多数を保有していたが、TOB後に残る株式を強制取得する手続は予定していなかった。少数株主は760円で売るか、流動性の低い非上場株を保有し続けるかを選ぶ構造だった。

760円は類似会社比較法567〜848円とDCF法740〜800円の双方に収まる。レンジ内という事実は価格が算定前提と整合することを示すが、レンジの幅や非流動性を踏まえれば、それだけで最善価格だったとは証明できない。

上下限を置かない方式のため、成立には最低応募数が要求されず、応募された分だけ持分が増える。実際に取得した1,451,021株は沢田ホールディングスの予定売却数を上回るが、追加分の株主構成は報告書から判別できない。

九州産業交通ホールディングス株式には公的な日次市場価格がないため、announcementPriceYenとpremiumPctは数値化しない。760円を上場株の終値に対するプレミアムのように表示すると、存在しない比較基準を作ることになる。代わりに算定レンジ内の位置を示す方が正確である。

対象会社が応募を推奨したことは株主判断の材料になるが、非上場株には売買機会の少なさがある。760円で確実に現金化できる利便性と、保有継続による将来価値への参加を各株主が比較する案件であり、二段階買収を前提とする上場廃止型TOBとは異なる。

公開買付けは予定どおり終了し、応募1,451,021株が全て取得された。エイチ・アイ・エスの持分が84.64％から91.58％へ増えたため追加取得の目的は実現した。一方、全株取得や完全子会社化の完了を示す結果ではなく、最終状態をそのように表現してはいけない。

一次資料から応募総数と算定レンジは確認できるが、応募者別の株数、非応募株主の判断、取引後に残った株式の売買可能性や配当方針は分からない。