川崎化成工業のTOB・MBO事例：エア・ウォーター（2018-02-07公表・2018年収録）

公開買付者は既に議決権の過半数を持ち、対象会社を連結子会社としていた。したがってTOBの意味は新たに支配権を得ることではなく、少数株主を残した上場子会社の状態を解消し、投資や事業方針をグループ最適で決めやすくする点にあった。

下限6,391,196株は、成立後に3分の2以上の議決権を得るための水準として設けられた。応募が不足すれば全部を取得しない条件により、二段階買収を確実に実行できる票数が集まらないまま中途半端な持分だけ増える事態を避ける設計だった。

340円のプレミアムは直前終値比44.07％、3か月平均比39.92％で、どちらの軸でも大幅な正の上乗せだった。1か月平均275円比は23.64％と小さく、直近に株価が上昇していたことが分かる。単一の率だけでなく複数期間を並べると、公表前の値動きを含めた価格評価ができる。

応募数は下限を約9,966,000株上回り、買付可能な19,282,857株の約84.8％がTOBへ出された。親会社既保有分との合計92.44％は、少数株主の相当部分が現金退出を選んだ結果であり、後続の完全子会社化手続に必要な支配水準を大きく超えた。

サイトの主要値は、公表前営業日終値236円とそれに対する44.07％を採る。3か月平均243円比39.92％は補助比較として保持する。従来値の44.07％だけでは基準が曖昧だが、両方を分離すれば「直前価格に対してどれだけ高いか」と「中期平均に対してどれだけ高いか」が明確になる。

一般株主は31営業日の間に340円で応募する判断ができ、非応募分も最終的には同額を基準に金銭化される予定だった。上場廃止後の成長利益を享受する選択は残らないため、提示価格と独立算定、応募推奨の妥当性が重要になる。高い応募数は価格が広い株主に受け入れられた状況と整合する。

92.44％への上昇により、エア・ウォーターは完全子会社化を進める前提を確立した。TOBの数量目標は余裕をもって達成され、親子上場解消という取引目的は実質的に成功した。ただし、化学事業の設備投資や技術連携が買収後にどの程度改善したかは、公開買付資料の結果数値から直接は判断できない。

本稿はTOB終了時の所有割合までを確定情報とし、その後のスクイーズアウト、上場廃止日、統合後の財務成果を追っていない。応募16,357,395株の株主別内訳も公表されていないため、機関投資家と個人株主の判断差は分析できない。