サンヨーホームズのTOB・MBO事例：日本アジアグループ（2018-04-26公表・2018年収録）

公開買付者は2月以降に800～995円で市場買付けを行い、4％を確保してからTOBへ進んだ。対象会社と開始前の協議をしていないため、友好的な資本業務提携を合意してから株を移す案件ではない。株主から先に持分を集め、相応のコミットメントを示した上で協業を提案する順序だった。

下限を設けなかったことで応募が少なくても取得でき、上限は33.34％到達に必要な3,702,708株に置いた。支配権の過半数は狙わない一方、3分の1超の重要な拒否権水準へ近づく可能性があるため、対象会社と他の株主にとっては影響力の大きい持分取得だった。

1,200円は直前終値比40.35％、1か月平均875円比37.14％、3か月平均900円比33.33％で、複数期間に対し明確な上乗せがあった。従来データの基準998円・20.24％は公式資料の公表前終値比較と一致せず、855円と40.35％へ修正する必要がある。

応募1,104,913株は上限の29.8％にすぎず、既存分を足しても12.76％だった。下限なしなので「成立」という表現は正しいが、目標最大持分の33.34％獲得とは大きな差がある。案件評価では法的成否と、交渉力を高めるだけの数量を得たかという戦略的達成度を分けるべきである。

公表前営業日2018年4月25日終値855円を基準に、プレミアム40.35％を主要値とする。3か月平均900円比33.33％も併記する。高い上乗せ率だけを見ると広範な応募を想像しやすいが、実際の取得は上限の3割弱だったため、価格と応募量を同じ画面で示すことが不可欠である。

株主は1,200円で売却するか、上場を維持するサンヨーホームズ株を持ち続けるか選べた。完全子会社化や強制退出は予定されず、非応募者は新たな主要株主の提案と既存経営陣の対応を見ながら将来価値へ参加できた。事前協議なしという経緯は、価格だけでなく経営への影響も判断材料にしたはずである。

日本アジアグループは12.76％で第3位相当の主要株主となり、4％からの影響力拡大には成功した。一方、33.34％まで取得する最大計画から見れば応募は不足し、支配に近い拒否権水準は得られなかった。したがって結果は「成立・全応募取得」かつ「数量目標は限定達成」と二段階で評価するのが妥当である。

届出書は協業構想を公開買付者の見解として記載しており、対象会社がその施策へ合意した事実ではない。本稿はTOB終了時の12.76％までを確定し、その後の追加取得、両社の交渉、最終的な提携成果は追跡していない。