フレンドリーのTOB・MBO事例：ジョイフル（2018-05-12公表・2018年収録）

支援機構は2014年の再生支援で転換社債型新株予約権と新株予約権を引き受けていた。今回、それらを行使して14,957,714株へ転換し、その全数をジョイフルに売却する設計にしたため、既存株を広く集めて支配権を形成する案件とは資本の出所が違う。フレンドリーにとっては公的色彩のある再生スポンサーから、店舗運営の経験を持つ同業スポンサーへ経営基盤を引き継ぐ局面だった。

下限14,957,714株は支援機構の応募予定数と完全に一致し、上限はそこへ500,000株だけ加えた。成立条件の中心は一般株主の賛同獲得ではなく、契約済みの大口ブロックを確実に受け渡すことにある。一方で上場維持を明示したため、非応募株主はジョイフル傘下の上場会社に残ることができ、二段階買収で退出を迫られる構造ではなかった。

100円は前営業日終値207円の半値以下であり、直近1か月、3か月、6か月の平均にも約51％のディスカウントだった。これは市場価格を基礎に少数株主へ支配権プレミアムを配る値付けではなく、支援機構の投資回収条件を二者交渉で定めた価格だと解するのが自然である。対象会社が賛同しながら価格妥当性への意見を留保した対応も、その二面性を表している。

実際の応募14,957,714株は下限・支援機構の予定数と同じで、追加500,000株の枠は使われなかった。結果だけから個々の株主行動は断定できないが、市場価格が100円を大きく上回る状況では一般株主にTOBへ出す経済的誘因が乏しく、支配権移転だけが契約どおり完結したと評価できる。

表示すべき価格比較は100円対207円、すなわちマイナス51.69％である。ディスカウントだから取引が失敗しているわけではなく、行使価額70円・1円の支援証券を株式化して売却する再生出口の条件だった点が重要だ。ただし一般株主にとっては、市場で207円前後で売れるなら100円で応募する合理性は薄く、この値は全株主への均一な価値評価と受け取るべきではない。

少数株主はTOBに応募せず、ジョイフルが52.45％を持つ上場フレンドリーの株主として残る選択ができた。価格面の保護より、スポンサー交代後の業績回復可能性と上場流動性を引き続き引き受ける設計である。対象会社が応募推奨をせず判断を委ねたことも、100円の現金化と残存価値のどちらが有利かを各株主が選ぶ余地を残した。

手続面では、契約株数がそのまま応募・取得され、ジョイフルは過半数を確保したため狙いどおり成立した。戦略面の成果は、再生支援の資本を事業会社へ移し、関西基盤のフレンドリーをジョイフルの連結子会社として運営できる体制を作った点にある。ただし上場維持案件なので、完全統合ではなく、少数株主を抱えたまま改善効果を示す責任が残った。

本稿は開始届出書と公開買付報告書で確定できる取引条件と直後の持分を対象とする。ジョイフル傘下入り後の店舗再編、業績改善、上場が実際に何年間維持されたか、支援機構の投資全体の回収額は追跡していない。また応募者別内訳は開示されないため、応募数が契約数と一致すること以上に一般株主の応募有無を断定していない。