エキサイトのTOB・MBO事例：ＸＴｅｃｈ ＨＰ（2018-09-07公表・2018年収録）

エキサイトはポータル、課金、ブロードバンドなどの既存事業を持つ一方、デジタル市場の急変下で連続営業赤字となり、既存事業の収益改善と新規事業の育成が急務だった。上場会社の短期損益制約から離れ、経営経験と投資実績を持つXTech側の下で抜本改革を行うことが取引の中心目的だった。

伊藤忠商事とスカパーJSATの合計56.73％が応募契約済みで、成立確度は当初から高かった。ただし下限66.67％には届かないため、一般株主からも約9.94％以上の応募が必要であり、条件受容を完全に大株主だけで決められない構造だった。

下限4,206,500株は議決権の3分の2を確保する水準で、成立後に株主総会を通じた完全子会社化を安定して実行するための条件だった。実際の応募は下限を約43％上回り、最終的には90％超となったため、より簡便な株式売渡請求を利用できた。

875円は市場株価平均法レンジを上回る一方、DCF法の上限870円に近い水準だった。赤字企業の再建余地を買付者が得る取引であり、対象会社は第三者算定と第三者委員会を通じて、非公開化後の潜在価値と株主への即時対価を比較した。

代表値は875円を公表前営業日終値706円と比較した23.94％で、3か月平均740円比は18.24％である。直前終値だけを使うと2割超の印象が強いが、6か月平均746円比は17.29％に下がる。赤字再建の不確実性を現金化する対価として一定の上乗せはあるものの、将来の黒字化価値を完全に含むとは限らない。

少数株主にとっては、875円で損益の不確実な再建から退出する機会だった。結果的にXTech HPが95.15％を取得し、売渡請求へ進んだため、上場株主として再建成果に残る選択肢はなかった。大株主の応募契約が価格交渉力を弱め得る点と、対象会社側の独立手続を併せて評価する必要がある。

TOBは成立し、XTech HPは95.15％を取得してエキサイトの完全子会社化と上場廃止へ進んだ。取引執行は計画を上回る確度で完了した。事業面の成功は、非公開化で意思決定を速めた結果、既存サービスの再構築と新規事業投資が持続的な収益改善につながったかで別途検証すべきである。

結果数値はエキサイトの法定四半期報告書に記載された重要な後発事象で確認した。個別株主の応募理由や、非公開化後の成果に対する反実仮想は資料から観測できないため、成立を価格の絶対的公正さの証明とはしていない。