北川工業のTOB・MBO事例：日東工業（2018-11-06公表・2018年収録）

北川工業はEMC対策部品などを手掛け、日東工業は両社の技術、流通網、顧客基盤を組み合わせて事業領域・技術領域・海外売上を広げる方針を示した。対象会社が複数候補を比較する入札過程を経て日東工業を優先交渉先に選んだ点も、単純な相対交渉とは異なる。

創業家側のキタガワは発行済株式の大きな部分を保有していたため、全株を同じTOBへ出すと取得資金と税負担が取引条件を圧迫し得た。キタガワ分を後日の自己株式取得へ分離し、一般株主向け価格を3,943円まで高める構造が採られた。

日東工業の原案では全株を3,200円で取得する案もあったが、分離スキームでは一般株主向け3,943円、キタガワ向け2,321円となった。法人株主に自己株式取得のみなし配当課税上の取扱いがあることを利用し、キタガワの税引後手取りを過度に増やさず少数株主への配分を厚くした点が核心である。

下限2,377,189株は、キタガワの応募対象外株を除く流通株式の過半数に相当する。厳密なMajority of Minority条件ではないものの、創業家以外から一定の支持を得なければ成立しない線を置き、利益相反のある取引に市場側の承認要素を組み込んでいた。

3,943円は終値1,505円比161.99％、3か月平均1,473円比167.68％で、基準期間を変えても高水準である。対象会社側DCF上限3,661円も上回り、株価の一時的低迷だけでは説明できない。入札比較と創業家分の低い自己株取得価格を組み合わせた価値配分が、一般株主向け価格を押し上げたと読むのが妥当である。

一般株主は3,943円で現金化できる一方、創業家資産管理会社は2,321円換算の別取引に回った。表面的には価格差が大きいが、資料は法人税効果後のキタガワ手取りがTOB応募時を上回らないよう確認したとしている。株主間の公正性は額面価格だけでなく、税引後価値と誰に高価格を配分したかで評価すべきである。

応募数は買付可能最大数4,754,376株の約93％に達し、特別関係者込み所有割合は96.41％となった。株式併合と自己株式取得を続けるための支配力は十分で、完全子会社化への不確実性は大きく低下した。取引構造どおりに一般株主の退出と創業家持分の後処理へ移行できる結果だった。

創業家側の実際の税額や最終手取りは公開資料から検算できず、2,321円と3,943円の経済的同等性を独立に確認したものではない。本分析は開示された税務前提と取引条件に基づく評価である。