パナホームのTOB・MBO事例：パナソニック（2017-04-21公表・2017年収録）

住宅事業では商品開発、調達、IoT・エネルギー機器、販売チャネルをグループ一体で動かす必要がある。親会社が過半を持ちながら子会社が上場している状態では投資負担と利益配分が衝突し得るため、パナソニックは資本関係を一本化する判断をした。

株式交換から現金買付けへ変更した直接の契機は、現金対価の完全子会社化でも課税繰延べを利用できる税制改正の見通しが立ったことだった。パナソニックには自社株の希薄化回避とROE・1株利益の改善余地が生じ、対象株主には価格変動する親会社株ではなく1,200円の確定額が示された。

上限・下限を置かなかったのは、54.18％を持つ親会社に支配権取得の成立条件が不要で、非公開化に向けて応募を最大限受け入れるためである。独立株主の応募が少なくてもTOBは成立するため、取引の公正性は成立条件より価格算定と意思決定手続に依存した。

買付け後80.12％では株式等売渡請求の90％基準には達しないため、残余株主を整理するには株式併合等が必要だった。応募株式を全て取得した結果、後続手続に必要な株主総会運営は容易になったが、非公開化は結果公表時点で完了したわけではない。

TOB直前終値比のプレミアムは18.46％と控えめに見えるが、株式交換公表前の影響を受けていない855円との比較では40.35％になる。どの基準日を採るかで印象が大きく変わる案件なので、順位表では直前終値1,013円を統一基準としつつ、先行取引前の比較も説明する必要がある。

株主は価格変動する交換対価ではなく1,200円の現金を選べるようになり、応募しなくても株式併合で金銭化される見込みとなった。一方、先行公表後の株価上昇を基準にすると上乗せが小さく見えるため、変更前提案との相対価値を自ら比較する必要があった。

公開買付けは全応募を取得して成立し、パナソニックはパナホームの完全子会社化を進められる状態を得た。統合効果は住宅商品への家電・エネルギー技術の組込み、調達効率、販売力、資本コストの改善で評価すべきであり、80.12％は手続上の中間成果である。

本稿は公式資料に明記された二種類の基準日を区別したが、株式交換比率の価値を各日のパナソニック株価で再計算していない。現金化への変更が全株主にどれだけ有利だったかは保有期間や税務でも変わるため、1,200円を唯一の最適解とは断定しない。