日立国際電気のTOB・MBO事例：ＨＫＥホールディングス（ＫＫＲ）（2017-04-26公表・2017年収録）

ＫＫＲは日立国際電気をいったん非公開化し、映像・通信分野と半導体製造装置分野を再編する構想を採った。日立製作所の51.67％はTOBへ応募せず、対象会社の自己株取得で後から処理し、最終的にＫＫＲ60％、日立20％、日本産業パートナーズ系20％へ組み替える複合取引だった。

4月公表後、7月26日の業績予想上方修正や株価上昇を受けて開始は延期された。10月の実施時に2,900円へ直しただけでなく、期間末にも応募見込みを精査して3,132円へ上げたため、データでは計画価格、開始価格、最終価格を必ず別々の履歴として残す必要がある。

最終3,132円は初回公表前終値2,416円比29.64％、3か月平均2,502円比25.18％だった。これに対し10月11日終値3,115円比は0.55％にすぎない。前者は公表前株主への上乗せ、後者は半年近い情報織込み後の追加余地を表し、同じプレミアム欄へ混在させると意味を失う。

11月24日の232円増額と10営業日の延長は、応募株数が下限へ届く確度を高めるための最終措置だった。取得26,242,364株は下限24,815,889株を約143万株上回るだけで、余裕は大きくない。最終変更が成立に実質的な役割を果たした可能性は高いが、変更前の確定応募数は公開資料から分離できない。

案件の最終条件は3,132円であり、2,503円や2,900円を最終価格として表示してはいけない。代表比較は初回公表前4月25日終値比29.64％、3か月平均比25.18％とする。開始直前比0.55％は、公表・上方修正・最初の増額を既に織り込んだ市場との補助比較としてラベルを分ける。

少数株主は4月から12月まで条件確定を待つ間、業績上振れと取引不成立リスクを評価し続けた。二度の増額はその変化を価格へ反映したが、最終増額と同時に「これ以上変更しない」と明示されたため、株主は3,132円で応募するか、後続の現金化へ進むかを限られた期間で決めることになった。

最終的に下限を超えてTOBは成立し、多段階再編の入口は確保された。ただし関係者合算77.23％には応募しなかった日立製作所の51.67％が含まれ、ＫＫＲ単独の取得割合ではない。TOB成功と、自己株取得を含む最終60・20・20構成の完了は別イベントとして検証すべきである。

本稿は最終訂正届出書と公開買付報告書で価格・期間・取得数を確定したが、各変更直前の応募内訳、株主との非公開交渉、後続自己株取得と事業分離の完了日、再編後各社の業績は扱っていない。最終増額がなければ不成立だったという反実仮想も断定しない。