東栄リーファーラインのTOB・MBO事例：オーシャン（2017-11-08公表・2017年収録）

マグロ運搬船事業は船舶投資、漁獲規制、燃料費、運航効率を長期で管理する必要があり、経営陣は非公開化による機動経営を選んだ。しかしMBOでは経営者が企業の内部情報を持つ買い手にもなるため、600円が将来価値を十分反映するかについて市場の厳しい検証を受けた。

下限3,689,400株は非公開化を進めるための三分の二相当を確保する条件だった。応募数が45.5％相当にとどまった以上、少数の賛同だけで経営陣が支配を固定することを防いだ点で、下限は実際に株主保護の安全装置として機能した。

600円は公表前終値523円には14.72％を加えていたが、買付期間中の市場終値は途中から600円を超え、平均654.6円となった。市場でより高く売れる状況ではTOBへ応募する経済合理性が乏しく、価格と市場評価の逆転が成立条件を崩した。

不成立なら応募株を一切取得しない条件だったため、オーシャンは中途半端な持分だけを抱えずに終わった。東証が監理指定を解除したことも、予定されたスクイーズアウトと上場廃止がこの時点では消滅し、株主が上場市場へ戻ったことを制度面から確認する。

公表前基準では正のプレミアムでも、実際の買付期間中には市場価格を下回った。600円を「36.67％プレミアム」とだけ表示すると公式基準株価と合わず、期間中の価格形成も隠す。本件では終値523円比14.72％、3か月平均434円比38.25％を分けて示す。

応募しなかった株主は上場株を保持し、600円より高い市場価格で売却する機会を残した。下限未達で強制退出が止まったことは、MBO価格へ不同意を示す株主の選択が結果を変えた例であり、その後の再提案では価格改善が避けられない状況を作った。

最初の取引は失敗しており、成立案件として扱ってはいけない。もっとも非公開化構想自体が消えたわけではなく、公式履歴が示すとおり後に800円で再度提案されたため、2017年案件の評価は600円での不成立までで閉じ、後続TOBの成果を混ぜないことが重要である。

前回TOBの開始資料そのものではなく、後続の公式届出書に収録された経緯と東証の指定解除を根拠にした。応募者別内訳や600円へ至る全交渉記録は確認できず、株価上昇の全てが価格への異議だけで生じたとも断定しない。