さが美のTOB・MBO事例：ＡＧ２号投資事業有限責任組合（2016-08-17公表・2016年収録）

対象会社は呉服販売の構造変化と収益低迷に直面し、親会社ユニーからの貸付に依存していた。アスパラントグループは店舗、人材、品揃え、在庫運営を見直す再建主体として入り、上場会社の枠組みを残したまま経営の主導権を引き受けた。

株式取得だけでなく、ユニーが34億円の貸付債権のうち16億円を放棄し、残る18億円をAG2側へ譲渡したことが取引の核心である。56円の株式価格だけを見れば割安なブロック移転だが、買手は債権承継と再建負担も同時に担った。

下限と上限を21,994,126株へ固定したのは、ユニーの55.49％だけを確実に移し、それ以外の株主からは買い付けないためである。公開買付制度を用いながら経済実質は合意済み親会社持分の譲渡であり、応募機会の平等より支配株移転の透明な実行が中心だった。

応募・取得が予定数と完全一致し、特別関係者込み58.64％となったため、取引は設計どおり成立した。過半数支配は確保したが非公開化はせず、少数株主には再建後の上昇余地と上場市場での換金可能性が残された一方、新支配株主の施策リスクも残った。

56円は前営業日終値81円比30.86％、3か月平均82円比31.71％のディスカウントである。これは全株主へ支配権プレミアムを配る価格ではなく、債権放棄、18億円債権譲渡、事業再生負担を含む親会社間交渉で決まったため、通常の非公開化プレミアムと同列比較できない。

一般株主は本TOBで56円の売却を選ぶ対象ではなく、上場するさが美株式を保有し続けた。市場価格より低い支配株移転は短期的な希薄な価格シグナルになり得る一方、16億円の債務免除による財務改善は残存株主にも及ぶため、株価差だけで損得を完結できない。

数量と所有割合の面ではAG2側が狙った支配株を全て取得し、上場維持も実現した。案件の成否は成立そのものより、呉服事業の収益回復、在庫効率、債務負担の持続可能性を改善できたかで判断すべきで、投資ファンドによる再建の実行力が問われる。

公開買付資料は56円、固定数量、債権処理、直後58.64％を確認できるが、その後の経営改善、追加取得、最終的な出口までは示さない。また58.64％は特別関係者分を含む報告書上の割合であり、AG2が直接取得した55.49％と区別する必要がある。