川本産業のTOB・MBO事例：エア・ウォーター（2016-11-10公表・2016年収録）

エア・ウォーターの医療関連事業に、川本産業の衛生材料、医療用品、販売網を加えることが産業上の狙いだった。対象会社側には資本基盤を補い、商品開発や販路拡大を進める利点があり、上場を廃止せず成長余地を残した。

TOBと新株発行を組み合わせるため、既存株主への売却代金と会社への成長資金が別々に供給される。TOB後の50.10％は支配取得を示すが、希薄化後の持分や資金使途も含めて取引全体を評価する必要がある。

下限2,318,300株は連結化に必要な賛同を確保する基準で、上限2,903,600株は取得持分を過半数近辺に制御した。応募が上限を約92万株超えたため、売りたい株主が全量を換金できないあん分リスクが実際に発生した。

応募超過は314円を選好する株主が多かった事実を示す。ただし取得は上限までであり、応募数をそのまま買付者の取得実績として記載すると誤りになる。本件の結果は応募3,826,565株と取得2,903,600株を分けて保存すべきである。

終値比45.37％、3か月平均208円比50.96％で、中期基準では半値を超える上乗せだった。高い価格が応募超過につながった可能性はあるが、個々の株主の応募理由までは報告書から断定できない。

株主にはプレミアム付き売却と、エア・ウォーター傘下で上場株を持ち続ける選択肢があった。もっとも上限超過により希望全量を売れないため、非応募選択だけでなくあん分後の残存株も生じる点が重要である。

エア・ウォーターは50.10％を取得し、連結子会社化という直接目的を達成した。上場維持型である以上、成功評価は支配権取得だけでなく、その後の少数株主価値と衛生材料事業の収益成長で測るべきである。

EDINET資料で複合取引、価格、上下限、あん分結果を照合した。第三者割当の払込後持分、統合後の商品別売上、応募できなかった残存株主の利得は本分析では追えていない。