セゾン情報システムズのTOB・MBO事例：ＥＣＭ マスター ファンド ＳＰＶ １（エフィッシモ）（2015-02-09公表・2015年収録）

エフィッシモ側は2008年頃から割安とみて買い増し、2011年には最大33％の取得意向を示していた。対象会社は大規模買付ルールを整備し、2012年の株主総会では両大株主を除く出席株主の約九割が買い増し中止を求める議案を支持した経緯がある。

対象会社にはクレディセゾンという46.84％株主と、27.71％を握るエフィッシモ側が併存していた。後者が33％へ達すれば単独で特別決議を阻止し得る影響力を持つため、届出書が「支配目的ではない」と説明しても、議決権構造上の意味は純投資という言葉より大きい。

上限857,028株は33％を超えないよう精密に設定され、応募879,203株を比例配分した。わずか22,175株の超過でも全応募取得にはせず、法的な三分の一境界と自らの説明を守ったことが、このTOBの数量設計を象徴している。

セゾン情報システムズは手続違反、検討時間、企業価値への懸念を理由に反対し、応募しないよう推奨した。一方で新株予約権の無償割当ては実施せず、希薄化で阻止するより株主の売却判断と既存ルールの遵守要請を選んだ点も重要である。

1,700円は前日比70.68％、3か月平均比46.05％の高い提示だった。対象会社の反対にもかかわらず上限を超える応募が集まった事実は価格吸引力を示すが、応募数は全株主の支持投票ではなく、少数株主が流動性とプレミアムを選んだ結果として読むべきだ。

応募者は高い対価を得たものの、約2.5％の超過分は比例配分で残った。非応募者はクレディセゾンとエフィッシモの二大勢力が並ぶ会社に留まり、特別決議、配当、取締役選任をめぐる緊張が企業価値向上の圧力にも意思決定の硬直にもなり得た。

買付者は33％到達という目的を達成し、対象会社も上場と既存経営を維持したため、結果は一方の完全勝利というより均衡の固定化だった。以後の評価には、議決権行使、取締役会構成、クレディセゾンとの取引、資本政策が少数株主価値へ与えた影響を追う必要がある。

開始届出書、対象会社の最終的な反対意見、結果報告書を照合したが、その後の訴訟、株主提案、持分変動までは含めていない。「純投資」の実質は将来の行動で検証される性質があり、成立時資料だけで支配意図の有無を断定できない。