ヤナセのTOB・MBO事例：伊藤忠商事（2013-02-25公表・2013年収録）

伊藤忠商事は既にヤナセの筆頭株主として22.04％を保有し、自動車輸入・販売事業への関与を深めていた。清水建設が保有株の売却意向を示したことを契機に交渉し、持分を追加することで関連会社としての関係を安定させる狙いがあった。

ヤナセは非上場で日々の市場価格がなく、一般株主が参照できる透明なベンチマークが存在しない。また買付対象が清水建設の保有分に固定されているため、広く株主から支配権を取得する公開市場型TOBとは経済的性格が異なる。

下限と上限をともに1,736,000株へ固定したのは、清水建設との応募契約をそのまま法定手続に落とし込むためである。少なければ不成立、多ければあん分となるが、他株主の応募を想定しないため予定数量の一致が取引実行条件だった。

結果は応募・取得とも正確に1,736,000株で、交渉済みブロックの移転が完了した。法定合算割合が3分の1を超えることがTOBを必要とした理由であり、直接保有25.72％と合算34.89％を混同して支配権取得と評価すべきではない。

399円には上場株の終値や3か月平均が存在せず、プレミアム率を算出できない。対象会社側も当事者間交渉で決まった価格について独自の妥当性確認を行わなかった。したがって価格評価は簿価、収益価値、類似会社、交渉経緯など個別資料に依存する。

清水建設には保有ブロックを一括換金できる確実性があり、伊藤忠商事には関係強化の利点があった。他の株主には同量の売却機会が実質的に想定されず、非上場ゆえ399円と自己保有価値を比較する情報も限られる。対象会社が応募判断を委ねたことはこの価格形成を反映する。

固定数量を全て取得し、伊藤忠商事の直接持分を25.72％へ引き上げる目的は達成された。ただし34.89％は特別関係者合算であり、経営支配の完成を意味しない。資本関係強化が輸入車販売や調達条件を改善したかは結果報告書から確認できない。

本件は399円の第一回TOBだけを扱い、後に実施された509円の第二回TOB（既存データ2013_259）を混在させていない。非上場株価の第三者評価詳細、清水建設との交渉記録、他株主の応募有無の内訳、取得後の業績は対象外である。