オーケー食品工業のTOB・MBO事例：日本製粉（2010-11-05公表・2010年収録）

両社は2003年の資本・業務提携後、互いの顧客基盤を使った販路拡大、オーケー食品工業の大豆関連技術と日本製粉の製粉・食品技術を組み合わせた商品開発を進め、2005年には持分法適用関係となっていた。今回のTOBは未知の相手との買収ではなく、7年間の協業を連結支配へ移す段階だった。

開始資料は、品質管理ノウハウ、中央研究所・加工技術研究所、新製品開発、共同購買・共同物流、環境対応、人材交流という具体的な連携項目を挙げた。オーケー食品工業の多品種少量の味付け油揚げ技術を、日本製粉の中食・外食用食材や調理食品へ広げることが狙いで、単なる持分比率の引上げではない。

下限を設けず、上限を6,524,000株に固定したのは、既存12,385,000株へ必要数だけを加えて過半支配を得るためである。買付者は上場会社としての自主経営を保ち、目的達成後は追加取得しない方針を示した。対象会社は賛同したが、全数売却を保証しないため応募推奨ではなく、株主自身の判断に委ねる条件だった。

応募は上限を1,851,118株上回り、按分比率は資料記載の0.778974…だった。単元未満の端数処理により実取得は上限より148株多い6,524,148株となるため、この差を誤記として削らない。51.00％は自己株式控除後株式数、51.37％は総議決権、50.86％は発行済株式総数を母数にする別の比率で、いずれも連結子会社化の到達点を示す。

123円は直前終値94円に29円、3か月平均98円に25円を加え、プレミアムは30.85％と25.51％だった。短期・中期の双方に上乗せがある一方、対象会社側DCFの110～124円という算定レンジではほぼ上端である。価格は市場株価には十分な誘因となったが、将来キャッシュフロー評価を大きく超える条件ではないことも併せて読む必要がある。

応募株主も約77.9％しか123円で売れず、残りは上場株として返還された。未売却株主は、共同購買・物流や新製品開発の利益へ参加できる一方、日本製粉が過半を持つ上場子会社で親子間取引と利益配分を監視する立場になった。上場廃止を伴うTOBと違い、プレミアムでの部分売却と、支配株主のいる会社への継続投資が同じ株主に併存する。

51％台への到達で連結子会社化という資本目的は達成した。実質成果は、味付け油揚げの販路拡大、中央研究所等を使った新製品、共同購買・物流のコスト、品質管理、環境対応、人材交流が業績へつながったかで測るべきである。同時に上場会社としての自主性と少数株主への公正な条件が維持されたかも、部分買付けの成否を判断する重要な指標になる。

日本製粉の開始・結果資料から、既存提携、連携項目、123円、上限、応募数、按分取得数、母数別の51.00％・51.37％・50.86％、上場維持までは確認した。完全子会社化は目的でないため、存在しない残存株整理や上場廃止を補っていない。共同購買・物流、新製品、品質管理の後年効果と、上場子会社ガバナンスの実績は二資料だけでは確定できない。