アロカのTOB・MBO事例：日立メディコ（2010-11-08公表・2010年収録）

アロカは1960年に世界初の診断用超音波装置を開発し、超音波・医用分析機器を研究開発から販売・保守まで手掛けていた。先進国向けの次世代装置・特殊探触子と、新興国向けの現地ニーズ対応製品・海外生産を同時に進める計画だった。海外大手がM&Aで規模を広げる中、単独で技術開発と市場別製品をそろえる負担が統合の背景にあった。

両社は2006年に、探触子の相互提供、次世代超音波診断装置の共同開発、技術の相互提供を始め、日立メディコがアロカの自己株式350万株を引き受けていた。今回の狙いは、その協業を契約関係のまま残すのではなく、日立の研究機関、MRI・CT・医療情報システムとアロカの超音波・分析技術を同じ資本配分の下で運営することだった。

買付予定23,855,900株に下限も上限も設けず、応募が少なくても取得し、多ければ全数を買う条件だった。成立最低数を設けないため、TOB単独で完全化できるかに関係なく協業持分を増やし、残存株は後続手続で整理する設計である。応募株主に按分リスクがなく、買付者側が応募量と資金負担の不確実性を引き受けた。

23,157,518株の応募・取得で株券等所有割合は97.45％、発行済普通株式ベースの直接所有は94.03％となった。潜在株券等はゼロであり、差は前者が総株主等議決権273,557個、後者が発行済普通株式28,350,400株を母数にするため生じる。いずれの見方でも外部残存持分は小さく、後続完全化と上場廃止を実行しやすい水準へ達した。

1,075円は直前終値491円に584円、3か月平均541円に534円を加え、プレミアムは118.94％と98.71％だった。直前比では株価の約2.19倍、3か月平均比でも約1.99倍で、基準の取り方にかかわらず極めて大きい。これは高い応募率を説明する一方、買い手には研究開発統合と海外展開から大きな価値を回収するハードルを課す価格でもある。

一般株主は1,075円で、超音波技術の将来価値と引き換えに大幅な現金プレミアムを確定できた。未応募株は上場維持ではなく後続完全化の対象であり、統合後の成長へ上場株主として参加し続ける道は予定されていない。日立メディコ側は、開発期間・開発費の削減、経営資源の集中、両社製品群の補完が遅れれば高い取得対価を回収できないリスクを負った。

97.45％への集約は資本工程として明確な成功である。事業面では、次世代超音波装置と探触子の開発、先進国・新興国別の販売、海外現地生産、日立のMRI・CT・医療情報システムとの連携、開発期間・開発費の削減と経営資源の集中、両社製品群の補完を後年資料で見る必要がある。高いプレミアムを正当化するのは所有割合ではなく、これらの統合成果である。

日立メディコの開始・結果資料から、提携の経緯、技術統合の狙い、1,075円、上下限なし、取得数、97.45％・94.03％、完全子会社化方針までは確認した。残存株整理の効力日、製品・組織の統廃合、海外売上、研究開発費削減、取得対価の回収は両資料の範囲外であり、非常に高い応募率から事後シナジーを推定していない。