北越製紙のTOB・MBO事例：王子製紙（2006-08-01公表・2006年収録）

王子製紙の公式開始資料は、自社の旧設備停止と北越製紙の新しい塗工紙設備の活用、物流や原材料調達の効率化を統合メリットとして示した。これは単なる株式投資ではなく、設備配置と供給体制の主導権を一体で取得する提案だった。

一方、日本製紙の公式資料が引用する北越製紙の反対理由は企業価値・株主共同の利益への危険性であり、日本製紙自身も8.49％を保有した。対象会社の意見表明に加え、競合による資本取得が並行した点で、業界再編の主導権を巡る対抗構図になった。

公式結果では最低予定数100,818,239株に対し、応募は11,254,829株にとどまった。下限を満たさなければ一切取得しない設計だったため、少数持分を足場に次の交渉へ進む余地はなく、支配取得に必要な賛同を一度に集めることが成否を決めた。

北越製紙の反対と日本製紙の持分取得は、王子が提示した設備・物流シナジーとは別に、誰が再編を主導するかという争点を作った。ただし、不成立という結果だけから個々の株主が反対理由を支持したのか、価格が不足したのかを判別することはできない。

王子の開始資料では800円は6月平均比24％、直近1か月平均比23％、7月21日終値比26％の上乗せだった。複数の基準で2割超のプレミアムを示しており、単純に低い提案とは言い切れない。それでも最低予定数へ届かなかったため、価格以外の対抗策や、提示後の株価・期待の変化も含めて評価すべき案件である。

株主に提示された選択肢は800円での現金化か、応募せず北越製紙の既存方針や対抗する資本関係に残るかだった。不成立は集計上の応募が下限を大幅に下回ったことを示すが、将来価値への期待、対象会社の反対、価格判断のどれが個別の不応募理由だったかまでは資料から確定できない。

公開買付けが不成立となり、王子製紙が構想した支配取得と設備・物流の統合シナジーは実現しなかった。結果から確実に言えるのは、明確な下限を置いた支配取得型の提案では、対象会社の反対や競合の資本参加がある局面で、価格提示だけでは必要株数を集められなかったという点である。

王子製紙の旧公式開始・結果PDFを保存アーカイブで回収し、800円の算定、期間、最低予定数、応募11,254,829株、応募者67名、取得0株を確認した。日本製紙の公式資料でも北越製紙の反対理由の引用と日本製紙の持分を照合した。一方、北越製紙自身の反対文書は保存本文であり、個々の株主が応募しなかった理由までは資料から推定しない。