東芝セラミックスのTOB・MBO事例：ユニゾンキャピタル、カーライル、経営陣（2006-10-31公表・2006年収録）

東芝セラミックスはシリコンウエハー、半導体製造プロセス材料、アドバンストセラミックスを扱い、半導体設備投資の循環、歩留まり、技術世代の切替、巨額設備投資に業績が左右される。総合電機グループ内よりも、独立企業として投資順位と顧客開拓を決める自由度を高めることがMBOの論点だった。

筆頭株主東芝が保有する61,703千株の応募方針は、最低取得条件を越えるための中核だった。約370億円の確定的な出口を用意したことで、買付者は支配権獲得の見通しを高め、東芝は非中核持分を現金化して資本配分を組み替えられた。

応募は予定101,445,000株を大幅に上回る138,474,117株となり、買付者は全応募を取得した。92.32％まで集約したため、残存株主を株式交換で整理し、その後に合併する二段階再編を実行しやすい水準に到達した。

830.84億円は応募株主へ支払う株式取得対価であり、東芝セラミックスへ直接注入される設備資金ではない。非公開化後の設備更新や成長投資には別途資金が必要で、買い手側の価値創出は設備稼働、製品構成、高付加価値材料の拡販、東芝以外の顧客比率を改善できるかで決まる。

公式比較では600円は6か月平均486円比約23.4％で、既存データの9.49％とは基準が異なる。EBITDA8.6倍、純資産1.8倍、予想利益24.0倍も開示されており、短期株価プレミアムだけでなく、設備資産と将来キャッシュフローを含む絶対評価を合わせて判断すべき案件である。

一般株主は6か月平均を上回る現金で退出できたが、半導体材料の回復局面や独立後の成長には参加しない。東芝は約370億円を受け取り税前売却益を計上する一方、買付会社の投資家と経営陣は設備負担、市況循環、借入返済、技術陳腐化のリスクを引き受けた。

TOBは4,155件から応募を集めて成立し、92.32％を確保したため、資本再編の第一段階は成功した。経済成果は、後続株式交換・合併の完了だけでなく、ウエハー出荷、設備稼働率、営業利益率、研究開発費、顧客集中、ネット有利子負債の推移で検証する必要がある。

カーライル現行CMSは結果ページを2009年12月5日と誤表示するが、本文は平成18年10月31日の決議、11月1日の開始、12月4日の終了を明記するため、本稿では実際の結果公表日を2006年12月5日として扱った。プレミアムは公式の6か月平均比23.4％のみを採用し、基準不明の9.49％は使わない。