中央毛織のTOB・MBO事例：ゼクス（2005-11-02公表・2005年収録）

中央毛織は繊維製品の製造・加工・販売に加えて不動産賃貸を営み、ゼクスはシニアハウジングを含む不動産関連事業を展開していた。買収目的が東海地区の中核企業化とされたことから、繊維会社の売上だけでなく、名古屋を中心とする土地・建物と地域ネットワークが戦略資産だったと読める。

開始時点の51.00％は上限まで取得した場合の計画値であり、期末54.0％は議決権ベースの実績値である。差の3ポイントを公開買付けの超過取得と解釈することはできず、期中の追加取得や分母変動を含む可能性を残して二つの比率を分けて扱う必要がある。

ゼクスは27.41％を既に持っていたため、5,497,000株を上限とする追加買付けで、全株取得より少ない資金で連結支配を目指せた。対象会社も賛同し、上場維持を前提としたため、完全統合ではなく地域拠点として独立性と市場アクセスを残す資本設計だった。

取得後には運転資金貸付、経営指導、共同不動産開発が実行され、関係は持株だけにとどまらなかった。一方、連結開始時の株式取得価額34.47億円には先行取得分を含むとみられ、開始資料の買付必要資金19.40億円と直接比較してTOB価格を逆算してはならない。

353円は直前1か月の終値平均342円に対して約3％上乗せした価格で、支配権取得を伴う取引としては公表資料上のプレミアムは小さい。もっとも中央毛織は上場を維持し、買付株数に上限があったため、全株主へ同じ現金出口を与える完全買収とは異なる。土地含み益や不動産開発価値が価格へどこまで反映されたかは別途検証が必要である。

応募が上限を超えれば按分となる設計で、株主は353円で全株を必ず売却できたわけではない。非応募または一部不成立の株主は上場会社に残れたが、54.0％の親会社と不動産の共同開発、資金貸付、経営指導料が生じるため、少数株主には関連当事者取引の条件と資産処分の公正性が重要になる。

連結化と共同開発体制は実現した一方、中央毛織の繊維事業では収益性低下と営業損失により1.75億円の減損が生じた。これは不動産戦略の成否を直接否定しないが、買収時点で繊維の事業価値と保有不動産の価値を切り分ける必要があったことを示す。成果は開発利益だけでなく、貸付回収と既存繊維事業の追加損失を合わせて測るべきである。

開始資料と第10期有価証券報告書で価格、期間、上限、賛同、連結化、期末議決権比率は追えるが、独立した結果通知は回収できていない。応募株数とTOBで実際に取得した株数は不明であり、計画51.00％と期末54.0％の差を応募実績として埋めず、結果の数量面は保留した。