ユシロ化学工業のTOB・MBO事例：スティール・パートナーズ（2003-12-19公表・2003年収録）

スティールは既に約9％の議決権を持ち、今回は全株応募なら100％へ届く広い買付範囲を設定した。少数追加取得にとどまる提案ではなく、対象の支配を全面的に移せる条件だったため、ユシロ経営陣には資本効率と独立維持を株主へ直接説明する必要が生じた。

会社側の対抗は第三者の友好的TOBではなく、保有現金と将来利益を株主へ配分する方針転換だった。200円配当と高い利益還元率は買付価格との比較対象を変え、株主に現金退出ではなく上場株を持ち続ける経済的理由を提示した。

買付者の視点では、過去平均より約34.5％高い価格でも、対象が余剰資金を抱え市場評価が低いなら、支配取得後の還元や資産活用で投資回収できる余地がある。会社が同じ資金を株主へ直接戻したことで、その価値源泉を買付者だけが取得する余地は急速に縮んだ。

応募ゼロは、全株取得を目指す条件に下限があったかどうかとは別に、1,150円で売る株主が現れなかったという明確な市場結果である。既保有8.94％が残ったため買付者が会社との関係を完全に失ったわけではないが、TOBによる支配拡大は一株も実現しなかった。

公表時には過去1か月終値平均比約34.5％の上乗せとされたが、200円配当の発表後は市場株価と残留価値が変化した。同じ1,150円でも基準日が違えば魅力は大きく異なる。後発の還元情報を織り込んだ株価との比較こそ応募判断に近く、公表時プレミアムだけでは説明できない。

株主はTOBへ一株も応じず、増配と独立企業の将来価値を選んだ。ただしほぼ全利益を還元する方針は、短期受取額を増やす一方で研究開発、設備投資、景気後退への備えを細らせる可能性がある。防衛時に歓迎された施策が長期にも最適かは別途検証が要る。

取得ゼロという数量結果から、スティールの公開買付けは法的にも経済的にも支配拡大へ結び付かなかった。一方、株価上昇と配当方針の転換を促した点では、買収が成立しなくても資本市場の規律が働いた例といえる。その便益が持続したかは後年業績で測るべきである。

買付者側の開始公告と公式結果通知、価格算定書は未収集である。対象会社の反対意見書と決算短信により条件、反対理由、応募者ゼロ、配当方針を確認したが、応募期間中の各日の株価や個別株主の判断理由までは確定できない。ソトー固有の対抗提案や価格は本件へ流用していない。